Динамика основных финансовых показателей компании за 2023 г. — в аналитическом обзоре соавтора телеграм-канала «Корпоративные облигации» Алексея Реброва.
АО «Аэрофьюэлз» — непростая история для анализа. Проблема в том, что эмитент работает в группе компаний, но консолидированную отчетность не делает. Отчетность по МСФО есть, но консолидации в ней нет. Две основные компании группы:
✔️ АО «Аэрофьюэлз»: выручка за последний год составила 3,2 млрд, прибыль — 131 млн, балансовая стоимость активов — 4,6 млрд. Эта компания является эмитентом всех биржевых облигаций;
✔️ ООО «ТЗК Аэрофьюэлз»: выручка — 18,7 млрд, прибыль – 1 млрд, балансовая стоимость активов – 6,4 млрд. На эту компанию получены все кредитные рейтинги.
ТЗК является поручителем по всем выпускам облигаций АО «Аэрофьюэлз». Обе компании принадлежат ООО «Аэрофьюэлз Групп», которая владеет более двадцатью юридическими лицами. В отчетности по МСФО эмитента я вижу зеркальную копию его РСБУ-отчетности в «соло», то есть никакой консолидации по факту нет.
Разберем отчет самого эмитента – АО «Аэрофьюэлз». Надо понимать, что поручитель (ТЗК) существенно крупнее, и эмитент представляет собой только часть группы. По его отчетности мы, очевидно, не увидим полную картину. Поэтому тратить время на отчет за первый квартал 2024 года смысла нет, рассмотрим годовой отчет, так как он информативнее и легче поддается анализу.
Основные финансовые результаты 2023 года:
🟡 Выручка: 3 253 млн (🔼 +2,9%)
🟢 EBITDA: 385 млн (🔼 +13%)
🟡 Рентабельность по EBITDA: 🔼11,8%
🟢 Чистая прибыль: 131 млн (🔼 +20%)
🟢 Денежный поток от операций: +319 млн (🚀 х2,15 г/г)
Остаток кеша на 31.03.24 – 15,5 млн
🔴 Финансовый долг: 2 927 млн (🔺 94%), краткосрочный долг 52%
Прибыль и денежный поток хорошие. Смущает динамика роста выручки, темп которой ниже темпа инфляции. Очень резко вырос долг за счет краткосрочной компоненты, но на самом деле это короткий всплеск под рефинансирование. В декабре 2023 эмитент разметил выпуск Аэрфьюэлз-002Р-02 на 1,4 млрд, а в феврале погасил Аэрофьюэлз-001Р-01 на 1 млрд. В результате финансовый долг упал до 1,92 млрд, что дает рост только +29% к 2022 году.
Краткосрочный долг в последнем отчете составляет всего 27% (519 млн) и состоит в основном из облигаций Аэрфьюэлз-002Р-01 на 500 млн. Очевидно, что новый выпуск Аэрофьюэлз-002Р-03 на 1 млрд – это опять рефинансирование с запасом на 0,5 млрд.
Возникает вопрос: куда уходят деньги при положительном денежном потоке от операций и росте долговой нагрузки? За год было предоставлено займов на 1,7 млрд. В последнем отчете финансовые вложения сохраняются на уровне ~2 млрд. Основной получатель займов – ООО «Русоксо», входящее в ту же Группу. Это компания без текущих операций, но с большими активами на балансе (7,9 млрд), кредитный скоринг – С. Так себе. Еще 1 млрд краткосрочных вложений передан в «ТЗК Аэрофьюэлз».
Кстати, 1 квартал 2024 года закончился убытком 9,8 млн. Проблема — в процентах по долгу, резко возросшему с декабря по февраль.
Основные коэффициенты финансовой устойчивости:
Долг к капиталу 1кв2024 (🔴>2): х3
Чистый долг/ EBITDA 1кв2024 (🔴>4): х7,6
ICR 2023 (🟡 от 1,5 до 3): 2,3
КТЛ 1кв2024 (🔴 <1,5): 0,6
Z-счет Альтмана: (🔴 <1,1): 0,36
У эмитента типичная закредитованность. На самом деле деньги выведены в дружественные компании и, возможно, по необходимости ликвидность будет пополнена. Но это не точно. С проблемами погашений эмитент справляется рефинансированием.
Кредитный рейтинг оферента ТЗК «Аэрофьюэлз»:
🆙 BBB+ от Эксперт РА, 29.09.23 г., стабильный (второе повышение подряд)
🆕 A-.ru от НКР, 14.12.23 г., стабильный
У эмитента собственного кредитного рейтинга нет. Почему не занимают на ТЗК с рейтингом, мне не очень понятно. Вся эта схема с займами на закредитованное АО с острым кризисом ликвидности, скорингом на уровне «В» и коэффициентом Альтмана на уровне дефолта и дальнейшей передачей денег в ТЗК, а также в другие компании группы совершенно не внушает доверия. Думаю, что институционалов это тоже отпугнет. В результате новый выпуск на 1 млрд, скорее всего, возьмет на себя организатор и будет лить в стакан несколько месяцев. Чтобы хорошо брали, премию снижать не должны.
