О компании

ООО «ДжетЛенд» (далее – «ДжетЛенд» / «Компания») – краудлендинговая FinTech платформа, предоставляющая своим клиентам комплексное решение для финансирования субъектов МСБ напрямую без финансовых посредников. Компания является №1 игроком в сегменте краудлендинга с долей рынка более 45% в 2023 году (на основе данных Ассоциации Операторов Инвестиционных Платформ).

Структура акционеров

Группа «ДжетЛенд» представлена двумя компаниями: АО «ДжетЛенд Холдинг» (материнская) и ООО «ДжетЛенд» (дочерняя). Основателями Группы являются Роман Хорошев и Евгений Усков и через структуры, расположенные в Гонконге, владеют долями в уставном капитале АО «ДжетЛенд Холдинг» по 39.05% и 23.40%, соответственно. На миноритарных акционеров, участвовавших в более ранних инвестиционных раундах, и сотрудников Компании приходится 31.91%.

Рынок краудфандинга

Краудфандинг – вид инвестирования через инвестиционные платформы, на которых физическое лицо, ИП или компания размещают информацию о своем проекте, а пользователи, заинтересованные в проекте, могут инвестировать в него. В России краудфандинг, как и в остальном мире, появился достаточно недавно и представлен двумя сегментами – краудлендингом и краудинвестингом.

Краудинвестинг – привлечение финансирования юридическим лицом взамен на приобретение ценных бумаг, доли в уставном капитале, конвертируемых займов и пр. Ввиду ограниченного развития инфраструктуры рынка краудинвестинг пока еще не получил распространения в пределах СНГ.

Краудлендинг – финансирование проектов путем предоставления займов на инвестиционной платформе. Краудлендинг в России широко используют компании малого и среднего бизнеса для быстрого и кратковременного пополнения оборотных средств.

Конкурентное позиционирование

Сегмент краудлендинга в России является достаточно консолидированным – на топ-3 игрока приходится более 80% рынка. Среди ключевых представителей краудлендинга кроме ООО «ДжетЛенд» можно выделить: ООО «Поток.Диджитал» (24.7%), ООО «ВДело» (10.3%) и ООО «Лендер-Инвест» (2.4%).

Финансовые и операционные показатели

В 2023 году совокупный объем выдач на платформе увеличился на 257% до 11.0 млрд. руб. с 3.1 млрд. руб. годом ранее. За аналогичный период на платформу JetLend пришло 33 тыс. инвесторов и 1.5 тыс. заемщиков. Прирост среднего портфеля заемщика составил 0.6 млн. руб. или 14.8% к аналогичному периоду прошлого года при средней комиссии в 5.4%. Повсеместный рост операционных показателей группы привел к более чем трехкратному увеличению выручки – с 163 млн. руб. в 2022 до 595 млн. руб. в 2023 году. Мы ожидаем продолжения траектории роста и потенциально 15.7 млрд. руб. выручки в 2030 году при EBITDA маржинальности 20.9%.

Оценка компании

Для оценки компании использовался DCF-подход с горизонтом прогноза до 2030 г. В рамках определения диапазона оценки стоимости компании использовался средневзвешенный подход в рамках двух методов определения терминальной стоимости: (а) Gordon Growth Model и (б) Exit Multiple Method с весами 40% и 60%, соответственно, так как компания находится в стадии активного роста.

Стоимость компании (Enterprise value) составляет от 8 599 млн. руб. до 9 432 млн. руб. Диапазон оценки 100% акционерного капитала составляет от 8 577 млн. руб. до 9 410 млн. руб. Итоговый диапазон оценки по мультипликатору EV / Выручка ’24 составляет от 10.6x до 11.6x. Для мультипликатора EV / Выручка ’25 значения составляют диапазон от 5.1x до 5.5x.

О компании

Ключевые этапы в развитии платформы

Компания появилась за год до начала подъема рынка краудфандинга

1. 2018 год – начало истории будущего лидера российского краудлендинга
   • Запуск пилотной версии сайта;
   • Создана первая скоринговая модель;
2. 2019 год
   • Закрыт первый инвестиционный раунд на $200 тыс.;
   • Продолжение активного развития продукта и риск-модели;
   • Расширение команды;
   • Запуск личного кабинета инвестора;
3. 2020 год
   • ООО «ДжетЛенд» включен в реестр операторов инвестиционных платформ ЦБ РФ;
4. 2021 год
   • Сумма выданных займов превышает 1 млрд. руб.;
   • Компания становится резидентом «Сколково» и выходит в прибыль;
5. 2022 год
   • ООО «ДжетЛенд» является инвестиционной платформой №1 по объему кредитного портфеля;
   • Компания входит в топ-250 финтех-компаний России в категории «Решения для бизнеса»;
   • Двузначный рост объемов выдач и кредитного портфеля инвесторов;
6. 2023 год
   • Запуск новой риск-модели, основанной на машинном обучении, на основе которой были пересчитаны все ставки на платформе, исходя из Risk-Based Pricing (RBP);
   • Получение кредитного рейтинга «ruBB+» и выход на публичный долговой рынок
   • Количество инвесторов на платформе подобралось к отметке в 50 тыс. чел.;
   • Количество выданных займов перевалило за 10 млрд. руб.
7. 2024 год
   • Подтверждение кредитного рейтинга «ruBB+»;
   • Продолжение активного роста несмотря на период ужесточения денежно-кредитных условий
   • Количество инвесторов на платформе превысило 60 тыс. чел.
   • Количество профинансированных платформой уникальных компаний превысило 3,7 тыс. ед.

Состав совета директоров

Опытный менеджерский состав во главе

1. Генеральный директор ООО «ДжетЛенд» - Хорошев Роман Петрович, образование высшее, MBA Сколково, более 9 лет на руководящих позициях в банковском секторе;
2. Председатель совета директоров, технический директор ООО «ДжетЛенд» - Усков Евгений Иванович, образование высшее, более 9 лет на руководящих позициях в банковском секторе и разработке;
3. Финансовый директор ООО «ДжетЛенд» - Горбунова Анна Сергеевна, образование высшее, более 10 лет на руководящих позициях и в консалтинге;
4. Директор по рискам ООО «ДжетЛенд» - Яшин Дмитрий Сергеевич, образование высшее, более 8 лет на руководящих позициях в банковском секторе;
5. Директор по работе с заемщиками ООО «ДжетЛенд» - Коржов Владислав Витальевич, образование высшее, прошел путь от менеджера до директора в Компании;
6. Директор юридического департамента ООО «ДжетЛенд» - Стеценко Вадим Владимирович, образование высшее, более 9 лет на руководящих позициях и в консалтинге;
7. Акционер ООО «ДжетЛенд» - Марюхта Антон Викторович, образование высшее, более 20 лет работы Генеральным Директором в логистических компаниях.

Бизнес-модель

Создание инфраструктуры P2B платформы для упрощенного финансирования МСП

Бизнес-модель JetLend основана на построении инфраструктурного FinTech-решения для финансирования малого и среднего бизнеса напрямую, без посредников. Сама Компания не является финансовым посредником и не взаимодействует с денежными средствами инвесторов напрямую, зарабатывая на фиксированной комиссии с привлеченных для субъектов МСП займов. Наиболее отличительной характеристикой бизнес-модели является тот факт, что Компания не берет кредитный риск на себя. То есть она агрегирует в рамках своей платформы предложения по привлечению финансирования, но конечным держателем риска являются пользователи платформы.

Почему платформа растет и пользуется популярностью при наличии большого количества финансовых институтов и публичного долгового рынка? «ДжетЛенд» имеет свою скоринговую систему, которая позволяет верифицировать заемщика в течение 48 часов с момента подачи заявки с загрузкой всех соответствующих документов. После верификации заемщик получает возможность привлекать займы.

Если смотреть на тот же самый процесс через призму институционального привлечения финансирования, то помимо достаточно длительного бюрократизированного процесса большая часть субъектов МСП попросту не имеет возможность получить кредитное финансирование. При этом выход на публичный рынок – это еще гораздо более сложная задача. Таким образом, «ДжетЛенд» предоставляет широкому кругу субъектов МСП удобную альтернативу для получения финансирования для развития своего бизнеса.

По состоянию на ноябрь 2024 года долю более 99% от числа всех заемщиков на платформе занимают бизнесы с выручкой до 2 млрд. руб., а размер финансирования не превышает 30 млн. руб. для 80.6% выданных займов.

На другой стороне пользователей платформы находятся рядовые инвесторы, которые имеют возможность получить более высокую доходность, чем в долговых финансовых инструментах или депозитах. Доходность облигаций обыгрывается за счет более высокой кредитной премии, а депозитов – за счет отсутствия прослойки в виде банков. При этом стек включает ML-модель, просчитывающую риск дефолта заемщика, что обеспечивает схожий уровень риска с публичными долговыми инструментами – риск-профиль высококлассных заемщиков «ДжетЛенд» соответствует верхним риск-сегментам ведущих рейтинговых агентств. Кроме того, стоит отметить тот факт, что фактическая доходность согласно данным Компании, составляла от 25.71% в июле 2024 года до 31.29% в ноябре 2024 года, что существенно превосходит доходности по альтернативным инструментам на рынке. Как следствие, коэффициент удержания по активным инвесторам составляет 97%.

Обновленная риск-модель Компании также является определенным фундаментом для поддержания привлекательности. На конец 2023 года общий накопленный уровень дефолтов от кумулятивного объёма выдач составлял 4.9% при NPL 15+ на уровне 0.58%. При этом на конец сентября 2024 года это значение снизилось до 3.71% при снижении NPL 15+ до 0.24%.

Помимо возможности финансирования субъектов МСП за разумную норму доходности ООО «ДжетЛенд» предлагает своим пользователям возможность реализации своих или приобретения чужих вложений, повышая ликвидность для своих пользователей и создавая биржу P2P займов.

С точки зрения стратегических инициатив Компания не рассматривает выход в сегмент выдачи финансирования за счет собственных денежных средств, но при этом акцентирует внимание на выход в схожий с точки зрения специфики сегмент – краудвенчур (или же инвестиции в капитал). Кроме того, остается достаточный простор для развития комплементарных продуктов: (а) внедрение облигационной модели в краудлендинговую платформу с возможностью формирования более гибких условий для заемщиков, (б) развитие ЦФА и (в) получение брокерской лицензии.

Позитивно для развития платформы сказывается реформа риск-модели в 2024 году, т.е. отказ от финансирования высокорискованных заемщиков. На наш взгляд, данный фактор является положительным по нескольким причинам:

(а) Снижение уровня дефолтности по заемщикам в стратегиях инвесторов;

(б) Ориентация на более высококлассных (уровня банковских) заемщиков;

(в) Повышение лояльности текущих инвесторов и снижение CAC (средней стоимости привлечения новых инвесторов) на фоне снижения соотношения риск / доходность;

(г) Срок жизни высокорискованных заемщиков может составлять менее 3-х лет, при этом высококлассных заемщиков – превышает 10 лет, следовательно, LTV (пожизненная ценность клиента) по привлеченному заемщику будет выше при сопоставимом уровне CAC. В то же время потенциал кредитоемкости таких заемщиков значимо выше.

Рынок

Рынок финансирования МСП

Продолжение траектории кратного роста несмотря на внешние факторы

В 2024 году рынок финансирования МСП продолжил свой рост, несмотря на многократные раунды повышения ключевой ставки регулятором. Так, объем выданных кредитов субъектам малого и среднего бизнеса с начала года по октябрь 2024 года вырос на 13.1% по отношению к аналогичному периоду прошлого года и составил 14.4 трлн. руб. при росте ключевой ставки более чем на 600 б.п. При этом темпы роста количества выдач немного превысили темпы роста объема выдач, что вылилось в небольшое снижение среднего займа с 5.1 млн. в 2023 до 5 млн. в 2024 г. Если смотреть более короткий временной отрезок, то за октябрь было выдано около 1.5 трлн. руб. займов МСП, что на 16% выше показателя сентября.

Рынок краудфандинга в России

Новый рынок с большими перспективами роста

В современном его представлении краудфандинг в России начал формироваться в 2012 году. Изначально он развивался преимущественно в сфере творческих, социальных и благотворительных проектов из-за скептичности и недоверия населения страны к финансовым проектам, а также из-за отсутствия свободных средств. Другим важным сдерживающим фактором служило отсутствие правового регулирования.

В 2020 году пандемия, рост цифровизации, снижение ключевой ставки вместе с введением ряда регуляторных изменений привели к повышенному спросу на финансовые инструменты и началу активного развития краудфандинга. Так, с каждым годом стали появляться десятки новых инвестиционных площадок, а объем рынка, согласно данным ЦБ, вырос с 7.0 млрд. руб. в 2020 году до 33.5 млрд. руб. в 2023 году.

Рынок краудфандинга представлен преимущественно двумя сегментами: (1) краудлендинг и (2) краудинвестинг. Первый традиционно занимает доминирующую долю рынка — 71.9% в 2023 г. (данные по объёму рынка краудфандинга из отчета BusinesStat, по объёму краудлендинга — данные АОИП).

Сегмент краудлендинга

Компания – лидер на более крупном и быстрорастущем рынке краудлендинга с долей 46%

Краудлендинг представляет собой форму коллективного инвестирования – могут быть как юридические лица, так и физические. В целом, краудлендинг схож с другими инструментами долгового финансирования, такими как кредиты или облигации. В 2023 году сегмент краудлендинга занял 71.9% или 24.1 млрд. руб. в объеме российского рынка краудфандинга (по данным АОИП).

Конкурентное положение

Компания занимает доминирующую позицию с перспективой дальнейшего наращивания доли

Краудлендинговое финансирование, что также характерно для других форм краудфандинга, осуществляется на специализированных платформах. По данным ЦБ РФ, на конец сентября 2024 года количество Операторов Инвестиционных Платформ («ОИП») составило 91 единицу. При этом на топ-3 компании приходилось 81.5% рынка в 2023 году.

Описание крупнейших краудлендинговых платформ (помимо JetLend):

1. ООО «Поток.Диджитал» (24.7%)

• Краудлендинговая интернет-площадка, которая была создана в 2015 г. как банковский продукт «Альфа Групп», в которую входят также «Альфа-Банк», «Альфа-Страхование», «Альфа-Капитал» и др. Миноритарным акционером компании является Московская Биржа.
• Минимальная сумма инвестиций на платформе составляет 10 тыс. руб. и инвестор не имеет возможность самостоятельно выбирать заемщика — вложения распределяются автоматически среди не менее чем 20 компаний-заемщиков. Автоматическое распределение предназначено для диверсификации вложений инвестора, а скоринг заемщика на предмет платежеспособности происходит при помощи собственной модели.

2. ООО «ВДело» (10.3%)

• Инвестиционная платформа организована в 2020 году. Она служит инструментом получения финансирования субъектами МСП и предназначена для цифровизации долговых финансовых инструментов. «Вдело» является членом ассоциации операторов инвестиционных платформ и резидентом инновационного центра «Сколково». 
• Платформа в основном специализируется на выдаче займов от 20 дней до 36 месяцев. Инвестирование осуществляется со стороны физических и юридических лиц.

3. ООО «Лендер-Инвест» (2.4%)

• Платформа специализируется на выдаче займов поставщикам маркетплейсов, но займы выдаются и представителям других бизнес-моделей.
• 
  Минимальная сумма пополнения — 10 тыс. руб., а минимальная сумма инвестирования — 1 тыс. руб. Компания проверяет каждого заемщика и имеет собственную систему скоринга.

Перспективы развития рынка

Акселерация роста на фоне поиска альтернативных источников фондирования и смягчения ДКП

В кредитовании МСП наблюдается положительная динамика несмотря на ужесточение ДКП, однако ожидается, что темпы роста замедлятся в 4 кв. 2024 г. и 2025 г. Такие коррективы были внесены ужесточением нормативов ликвидности для банков, которые стали закладывать в спред не только кредитный риск, но и риск ликвидности. Банковское финансирование перестало быть доступным для представителей МСП.

После снижения привлекательности банковского финансирования бизнесы, у которых была возможность выйти на публичный долговой рынок, сделали это. Однако большая часть субъектов МСП осталась «за бортом». Именно поэтому в конце 2024 года и в течение всего 2025 года ожидается наплыв заемщиков в сегмент краудлендинга.

Помимо ожидаемого в долгосрочной перспективе улучшения макроэкономического фона ключевым для расширения станет рост проникновения краудлендинга в рынок финансирования МСП за счет повышения доверия к финансовому инструменту со стороны инвесторов. Согласно прогнозам BusinessStat, сегмент краудлендинга в период с 2023 по 2028 гг. вырастет в 7 раз до 193.3 млрд. руб. при доле на рынке краудфандинга в 94.4%.

Прогноз финансовых и операционных показателей

После включения ООО «ДжетЛенд» в реестр операторов инвестиционных платформ ЦБ в 2020 году компания вступила в стадию активного развития. В первый же год к платформе присоединилось около тысячи инвесторов, которые профинансировали 92 компаний МСП. Уже в 2023 году количество инвесторов возросло до 49.7 тыc. человек, а количество субъектов МСП, когда-либо финансировавшихся через платформу, увеличилось до 3 тыс. при общем объеме выдач в 11 млрд. руб. Выручка выросла с 10 млн. руб. в 2020 году до 595 млн. руб. в 2023 году.

В связи с ранее упомянутыми факторами, среди которых: переток предприятий с финансовых институтов и публичного долгового рынка из-за включения риска ликвидности в прайсинг, рост самого рынка финансирования МСП и увеличивающееся доверие со стороны инвесторов к краудлендинговым платформам - рынок будет стремительно расти. Ожидается, что «ДжетЛенд» станет ключевым его бенефициаром и поддержит значительное расширение рынка при растущей рыночной доле.

Для целей обзора мы рассматривали прогноз финансовых показателей до 2030 гг. Ожидания по 2024 г. учитывают текущие результаты компании, которые мы можем наблюдать по опубликованной отчетности за 9 месяцев 2024 года согласно РСБУ. Компания лишь недавно начала готовить МСФО отчетность, которая имеет незначительные отличия от показателей в РСБУ. Тем не менее ввиду ограниченности ретроспективных данных по МСФО отчетности, принято решение использовать для прогноза и оценки именно РСБУ отчетность с учетом комментариев компании по управленческим данным.

Операционные показатели

Компания продолжит активно осваивать новые объёмы рынка при сохранении лидерства по выданным займам на платформе

Согласно ожиданиям, в 2024 году число активных инвесторов, имеющих положительный баланс на платформе, составит 68 тыс. человек (+36.8% г-г). При этом средний размер портфеля останется на том же уровне – 160 тыс. руб. Ранее компания наращивала базу 3-х значными темпами, но в условиях жесткой ДКП интерес инвесторов сместился в сторону менее рискованных инструментов, которые дают практически сопоставимую доходность. Мы рассматриваем это как временный фактор, так как в текущих реалиях премии за риск среди МСП повысятся вследствие продолжающегося дефицита ликвидности в банковской системе, что немного сгладит ситуацию по темпам привлечения финансирования в небанковских источниках. Кроме того, мы рассматриваем сценарий, в котором заемщиками на платформе будут выступать более крупные предприятия, неподходящие под критерии МСП, что также повысит инвестиционную привлекательность предлагаемых продуктов.

С точки зрения портфеля и объёма выданных займов видим аналогичную траекторию – замедление в 2024 году и увеличение темпов роста, начиная с 2025 года. В рассматриваемом сценарии портфель заемщиков составит 10.9 и 20.2 млрд. руб. на конец 2024 и 2025 гг., соответственно. При этом средний портфель заемщика вырастет до 4.4 и 5.5 млн. руб., соответственно. С учетом среднего срока портфеля заемщика (~1.5 года) мы ожидаем около 25 млрд. руб. выданных займов в 2025 г.

Следует отметить, что выручка Компании полностью состоит из комиссий за выдачу займов, которые варьируются от риск-профиля заемщика, длительности сотрудничества, а также горизонта и объёма привлечения финансирования. Средняя комиссия за выдачу займа выросла с 5.1% в 2021 году до 6.3% на 30.06.2024. Наши ожидания по уровню комиссии на горизонте прогноза – 7.0% к 2030 году, что не является критичным при условии смягчения ДКП и увеличения доли проникновения рынка краудлендинга в структуре финансирования МСП.

Глобально наши прогнозы выглядят следующим образом:

• Объём выданных займов – 12.5 млрд. руб. (2024) и 224.0 млрд. руб. (2030); CAGR ’24-’30 = 61.8%;
• Средняя комиссия за выдачу займа – 6.5% (2024) и 7.0% (2030); CAGR ’24-’30 = 1.2%;
• Число активных инвесторов на платформе – 68 тыс. (2024) и 580 тыс. (2030); CAGR ’24-’30 = 42.9%;
• Число активных заемщиков на платформе – 2.5 тыс. (2024) и 15.8 тыс. (2030); CAGR ’24-’30 = 36.0%;
• Средний портфель инвестора – 160 тыс. руб. (2024) и 472 тыс. руб. (2030); CAGR ’24-’30 = 19.8%;
• Средний портфель заемщика – 4.4 млн. руб. (2024) и 17.3 млн. руб. (2030); CAGR ’24-’30 = 25.9%;
• Портфель займов – 10.9 млрд. руб. (2024) и 273.8 млрд. руб. (2030); CAGR ’24-’30 = 71.2%;
• Доля Компании на рынке краудлендинга – 46.0% (2024) и 70.0% (2030); CAGR ’24-’30 = 7.2%.

Финансовые показатели

Выручка компании превысит 1 млрд. руб. в 2025 г., при этом целевой уровень EBITDA маржинальности составит 20.9% к 2030 г.

Как мы ранее и отметили, рынок краудлендинга продолжит динамично расти за счет смягчения денежно-кредитной политики и знакомства МСП с альтернативными источниками фондирования. На этом фоне с учетом прогноза операционных показателей мы видим продолжение тенденции по 2-х значным темпам роста финансов Компании. В частности при ожидаемой выручке 812 млн. руб. в 2024 г. мы видим кратный рост объёмов показателя до 15.7 млрд. руб. к 2030 г. Ключевыми драйверами в краткосрочной и среднесрочной перспективе являются ужесточение ДКП, а также продолжающийся дефицит ликвидности в банковской системе на фоне роста потребностей компаний в рефинансировании текущих обязательств.

В отчетности компании произошла некая трансформация в период 2021-2022 – если в 2021 г. компания по учету расходовала все в рамках себестоимости продаж, то в следующие годы появилось четкое деление на коммерческие и управленческие расходы, которые как раз и стали основными затратными статьями.

Стоит отметить, что в рамках финансовой отчетности Компания сегментирует расходы на оплату труда в рамках себестоимости, коммерческих и управленческих расходов. Ниже представлена более подробная разбивка расходов на оплату труда (с учетом страховых взносов и резервов по отпускам) по различным статьям отчетности за 2022-2023 (суммарно):

• Расходы на оплату труда, включенные в себестоимость: 127.8 млн. руб. (16.9% от выручки в среднем за период);
• Расходы на оплату труда, включенные в коммерческие расходы: 127.1 млн. руб. (16.4% от выручки в среднем за период);
• Расходы на оплату труда, включенные в управленческие расходы: 60.6 млн. руб. (8.1% от выручки в среднем за период).

Таким образом, совокупно в 2022-2023 расходы на ФОТ Компании не превышали 42% от выручки за этот же период.

Более подробно рассмотрим расходные статьи, включенные в себестоимость. Как мы ранее отметили, ключевой статьей являются расходы по оплате труда, включая страховые взносы, а также резервы по отпускам. Вторичными статьями затрат являются расходы, связанные с сопровождением процесса скоринга заемщиков: расходы на получение кредитных отчетов, проверку заемщиков и распознавание паспортов, которые составили 11 млн. руб. в 2023 г. Также в себестоимости учитываются затраты на ПО и лицензии, расходы на содержание серверов и амортизация нематериальных активов. Компания практически не обладает комплексом основных средств, при этом капитализирует существенную часть затрат на IT-разработки.

В рамках прогноза по коммерческим и управленческим расходам мы ориентировались на комментарии Компании по плановым затратам на маркетинг, необходимый для привлечения заемщиков и инвесторов, что и будет являться топливом для дальнейшего роста. При этом необходимо отметить, что затраты на маркетинг чувствительная величина, которая может «настраиваться» компанией в зависимости от текущих потребностей. Вполне реалистичен и органический рост без существенных вложений в маркетинговые расходы, так как бизнес «ДжетЛенд» выстроен таким образом, что при кратном увеличении выручки отсутствует необходимость в пропорциональном росте расходов. Управленческие расходы более постоянная величина, которая в меньшей степени зависит от объёмов выручки и проходящих через платформу лидов. Соответственно, по мере роста удельная доля управленческих расходов относительно выручки будет снижаться.

Ключевыми статьями коммерческих расходов являются: (а) маркетинговые затраты, которые ожидаются в размере 381 млн. руб. в 2024 г., и (б) расходы на оплату труда, которые составят 138 млн. руб. по нашему прогнозу. В 2025 г. для поддержания темпов роста Компания закладывает более высокие маркетинговые расходы – в размере 934 млн. руб. Также в структуре затратной части выделяется оплата услуг связи и смс-рассылки.

Ключевой расходной статьей управленческих расходов является ФОТ – ожидаемая величина в 2024 г. составит 63 млн. руб. Кроме того, приблизительно равномерно распределены по доле относительно выручки следующие расходы: расходы на подбор персонала и стажировки, расходы на корпоративные мероприятия, юридические, консультационные услуги и аудит.

Таким образом, мы ожидаем увидеть снижение по EBITDA маржинальности в этом году относительно более высоких значений в 2022-2023 гг. на фоне низких ставок и роста экономики. В то же время закладываем восстановление маржинальности, начиная с 2026 г. за счет эффекта от масштаба и постепенного сворачивания агрессивной маркетинговой политики. Ожидаем рост маржинальности до 20.9% к 2030 г., при 3.3 млрд. руб. EBITDA.

Стоит отметить, что компания на текущий момент имеет 0% налог на прибыль в связи с резидентством в Сколково. Данный статус может быть утрачен при достижении 1 млрд. руб. выручки и одновременно совокупной прибыли более 300 млн. руб. с момента, когда она достигла этой выручки. Мы ожидаем, что Компания утратит льготу по налогу на прибыль в 2027 г., при этом она может стать участником ОЭЗ «Дубна», которая позволяет резидентам в течение 8 лет платить всего лишь 2% налога на прибыль. Таким образом, в рамках модели мы рассматриваем этот сценарий.

Компания привлекла в конце 2023 года облигационный долг в размере 80 млн. руб. под 21%, а также имела возобновляемую кредитную линию до 10 млн. руб. от Сбербанка. В рамках нашего прогноза ей предстоит обслуживание процентов в размере 17-18 млн. руб. ежегодно в периоде 2024-2026 гг., из которых 16.6 млн. руб. – купоны по облигациям.

В рамках нашего прогноза Компания получит всего 10 млн. руб. прибыли в 2024 г. при маржинальности 1.2%, при этом в 2025 г. маржинальность вырастет до 1.8%, что позволит получить 31 млн. руб. прибыли. Согласно заявлениям компании, она планирует утвердить дивидендную политику, которая предусматривает выплату 25% от чистой прибыли, но по мере роста, ожидаемый коэффициент выплат составит от 50% до 75%.

Оценка компании

Наша pre-money оценка компании (EV) составляет от 8 599 млн. руб. до 9 432 млн. руб.

Так как бизнес-модель и сегмент Компании уникальный кейс для IPO не только в РФ рынке, но и в целом зарубежом, мы ориентировались на оценку DCF-методом. Тем не менее в рамках подхода расчета терминальной стоимости мы также рассматривали мультипликаторы сопоставимых компаний на РФ рынке с точки зрения монетизации бизнеса (технологический сектор), где ожидаемый мультипликатор EV / EBITDA ’24 составляет 8.2x. При оценке стоимости компании мы учитывали следующие предпосылки:

• Оценка строится на pre-money основе, то есть без учета планируемого привлечения денежных средств;
• Средневзвешенная стоимость капитала составляет 24.4%;
• Долгосрочная ставка роста составляет 5%;
• Используется дисконтирование денежных потоков с учетом mid-year convention;
• Чувствительность WACC для оценки +/- 50 б.п., чувствительность долгосрочной ставки роста +/- 25 б.п.

По итогам проведенной оценки мы выбрали средневзвешенный подход к определению стоимости компании с учетом методов Gordon Growth Model (LTGR = 5.0%) и Exit Multiple Method (Terminal EBITDA multiple = 8.2x) с весами 40% и 60%, соответственно. Таким образом, мы отражаем текущие перспективы роста Компании, которые могут быть не учтены прямо в рамках исключительно подхода дисконтирования денежных потоков. В соответствии с нашей оценкой, диапазон стоимости Компании составляет от 8 599 млн. руб. до 9 432 млн. руб. при капитализации от 8 577 млн. руб. до 9 410 млн. руб. Вмененный мультипликатор EV / Revenue ‘ 24 составляет от 10.6x до 11.6x. В качестве доверительного интервала использовались 25-й и 75-й персентили.

Справочно

Сопоставимые компании (РФ)

IPO мультипликаторы (РФ)

Скачать статью в формате PDF

Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или рекламой, и финансовые инструменты либо операции, упомянутые в данном материале, могут не соответствовать вашему инвестиционному профилю, финансовому положению, опыту инвестиций, инвестиционным целям.

Также по теме