По данным Rusbonds, расчеты «Юнисервис капитал»
Если мы опустимся на уровень ниже и посмотрим на каждый сегмент в отдельности, то увидим, что в каждом из сегментов тоже правят бал свои птицы-тройки. Три столпа нефтегаза на облигационном рынке — это, безусловно, «Роснефть», компания, которая имеет наибольший облигационный долг из всех компаний в РФ, а также «Транснефть» и «Газпром нефть». Триумвират в банковском сегменте — это размещения «ВЭБа», «Россельхозбанка» и «Сбербанка». Финансовый сектор в основном представлен размещениями «Открытие Холдинг», ипотечного агента «ДОМ. РФ» и лизинговой компании «ГТЛК». На данных эмитентов приходится 46% всех эмиссий, которые находятся в обращении либо размещены. На девять компаний приходится практически половина всего облигационного рынка страны!
Есть еще один признак, который объединяет всех этих эмитентов — это государственное участие в управлении, как косвенно, в случае с «Роснефтью», в которой государство имеет 50%+1 акция через АО «РОСНЕФТЕГАЗ», так и напрямую, когда государство владеет компанией, как в случае с «Транснефтью» (100% обыкновенных акций принадлежит государству) или «ВЭБ-ом». Доля же всех, так или иначе, государственных компаний на облигационном рынке составляет, по нашим оценкам, 77% на конец 2018 г. Этим фактом можно объяснить то, что любые негативные эффекты, направленные на государственный долг РФ, будут отражаться и на корпоративном сегменте, так как они крайне тесно взаимосвязаны. И наоборот.
Это стало очевидно в апреле, когда США ввели санкции против российских бизнесменов и политиков, среди которых Олег Дерипаска и Виктор Вексельберг. Тогда под санкции попал и «Русал». После этого начался массовый отток нерезидентов из ОФЗ. За 8 месяцев, с апреля по ноябрь, иностранные инвесторы вывели порядка 550 млрд руб., а их общая доля в бумагах сократилась с 34,5% до 24,7%.
Второй виток роста негативных настроений инвесторов начался в августе, когда в США озвучили проект санкций против российских госбанков «Сбербанк», «ВТБ» и «ВЭБ». Таки образом, санкции в адрес корпоративного сегмента все равно влекут за собой рост доходностей всего облигационного рынка страны, и впервые с 2015 г. доходность государственных бумаг сравнялась с корпоративным сегментом, который на ¾ состоит из госкомпаний.
Индексы Московской биржи
В 2018 году общий объем размещений на рынке корпоративных бумаг сократился, по нашим оценкам, на 22% по сравнению с 2017 годом. В денежном выражении объем новых эмиссий составил 1,36 трлн рублей в 2018 г. против 1,74 трлн рублей в 2017 году (при расчете данного показателя не учитывались однодневные и прочие технические выпуски).
Первый квартал рынок начал позитивно из-за снижения ключевой ставки и ставок облигационного рынка. Объем размещений показал рост за счет размещений «Роснефти», «Сбербанка», «РСХБ» и пр., т. е. за счет эмиссий первого эшелона. Во втором и третьем кварталах крупнейшие эмитенты приостанавливают облигационные программы из-за возросших доходностей на рынке, что отразилось на общем объеме размещаемых облигаций. В частности, были приостановлены программы «Сбербанка», компаний холдинга «Газпром», «Роснефть», «Альфа Банк» и др.
По инсайдерской информации из кулуаров облигационного конгресса Cbonds, в наступившем году также не ожидается значительного роста новых размещений крупных эмитентов. Большая часть размещений — рефинансирование прошлых займов. Примерный объем долга, который будет пролонгирован, составляет 1,5 трлн руб.
И в этот период облигационного затишья крупных игроков нашли свое место на рынке компании малой и средней капитализации, чьи выпуски в большинстве случаев не превышают 350 миллионов рублей
Третий эшелон за год вырос более чем в 2 раза, с 3,3 до 7,3 млрд рублей за счет притока новых имен на биржу. В этом сегменте в 2018 году разместилось или начало размещение 42 эмитента, которые предложили 63 эмиссии облигаций. Два эмитента размещают выпуски на регулярной основе для рефинансирования прошлых займов и для пополнения оборотного капитала — это «Ломбард «Мастер», который разместил 6 выпусков и «Солид-Лизинг», у которого также было 6 выпусков в 2018 году.
По данным Rusbonds, расчеты «Юнисервис капитал»
Ожидается, что новый сегмент растущих компаний на облигационном рынке будет не так восприимчив к внешней ситуации, как крупный бизнес. Все из-за того, что небольшой бизнес изначально готов предложить высокие ставки купонов, которые варьируются от 10-11% и до 25% годовых. Не считая пиков роста цен в 2015-2016 гг., средняя ставка купонов по бумагам третьего эшелона составляла с 2012 г. 13,2% годовых. В третьем квартале средняя ставка выросла из-за размещения коммерческих бумаг девелоперской компании «Ноймарк» под 25% годовых и переработчика ПЭТ-тары «ЭБИС» под 21%. В четвертом квартале средняя ставка составила 12,7%. Но в дальнейшем продолжится тенденция, которая видна уже сейчас — купон последующих выпусков действующих эмитентов будет снижаться.
По данным Rusbonds, расчеты «Юнисервис капитал»
На фоне ставок первого-второго эшелона цифры лакомые. Однако реальная доходность на рынке всё же пониже. В числе основных причин такой ситуации — высокий спрос, который приводит к росту цен на бумаги. Среди ликвидных высокодоходных бумаг наибольшая разница между купоном и доходностью наблюдается у выпуска «Ломбард «Мастер»-БО-П01. Ставка купона составляет 19%, доходность к погашению на 31 декабря 2018 г. 14%. У эмитента «Грузовичкоф-Центр» разница у первого выпуска составляет 3 п. п. — купон 17%, доходность также на уровне 14% годовых. Средняя ставка купона в выборке 58 ликвидных бумаг эмитентов малой и средней капитализации составляет 13,5%, средняя доходность к погашению составляет 13,2%.
Кто стоит за «маленькими» эмитентами?
Вместе с новыми эмитентами на рынке появились новые имена инвестиционных компаний. Смогут ли эти компании остаться на рынке? Вопрос открытый, на который ответит, пожалуй, только время. Но, безусловно, эти компании останутся в истории российского фондового рынка, как одни из первых начинателей сегмента высокодоходных облигаций. Тут мы выделяем четыре активных организатора облигационных программ: «BondyBox» — организатор коммерческих облигаций, «Септем Капитал», «ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент» и «Юнисервис капитал». При этом, каждый организатор уникален, со своим подходом к продаже и ведению «публичной» жизни эмитентов. Также и отраслевая структура портфеля эмитентов у каждой компании значительно отличается.- Организатор «BondyBox» немного выделяется из данного перечня, так как специализируется на коммерческих бумагах, которые не торгуются на Московской бирже. В 2018 г. «BondyBox» организовал 4 эмиссии.
Крупнейший выпуск организатора — это строительная компания «Норманн-Сервис». Организатор отмечал, что выпуск имеет нерыночный характер. Другие выпуски представляют компании совершенно разных отраслей — бьюти-услуги (сеть маникюрных салонов «KISTOCHKI»), производство полипропиленовых труб («СЛТ Аква») и сеть отелей «Station». В следующем году организатор готовит размещение лизинговой компании «Бэлти-Гранд» и IT-компании «I-Free». Средняя ставка размещений 17,25%.
- Организатор «Септем капитал». Биржевой брокер и организатор облигационных программ. В 2018 г. компания организовала 12 выпусков облигаций, среди которых были как биржевые, так и коммерческие бумаги.
Самый высокодоходный организатор. Средняя ставка размещений в 2018 г. составляет 19,88%. На рынке компания известна тем, что одной из первых разместила коммерческие облигации. Первый выпуск облигаций «Ломбард «Мастер»-КО-П01 был размещен 24 ноября 2016 г. Практически половина размещений в 2018 г. — выпуски «Ломбард «Мастер». Также в портфеле присутствуют: ООО «ЭБИС», который перерабатывает ПЭТ-тару для ее повторного использования, «Светофор Групп» — компания которая занимается обучением будущих водителей при помощи собственной информационной платформы, резидент «Сколково». Ближайшее планируемое размещение — производитель снеков «Трейдберри», который известен под брендом «Вкусы Мира». В 2018 г. дефолтов у эмитентов «Септем Капитала» не было.
- Организатор «ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент». Довольно крупный брокерский дом, который дополнительно занимается размещением биржевых облигаций. В 2018 г. в размещениях компании преобладают эмитенты из отрасли лизинга.
Компания ориентирована на размещение рыночных биржевых облигаций. Средняя ставка купона составила 13,11%. Среди представленных организаторов «ЦЕРИХ» имеет наибольший объем подготовленных выпусков.
- Организатор «Юнисервис капитал». Инвестиционная компания и организатор облигационных программ. В 2018 г. компания организовала 7 выпусков облигаций. Средняя ставка купона составила 15,4% (без учета коммерческих облигаций «ЮЛКМ»).
«Юнисервис капитал» является первым организатором коммерческих облигаций в СФО, 1 июня 2017 г. был размещен выпуск «МясничийТД»-КО-1П01. И сейчас фактически «Юнисервис капитал» остается единственным организатором облигационных программ за Уралом. Самое крупное размещение состоялось у ООО «Диалекс». Средства привлекались для строительства федерального логистического комплекса. Постепенно размещается выпуск трейдера золотом — ООО «ПЮДМ». В стадии подготовки находятся еще 5 выпусков от компаний реального сектора: транспортные услуги, нефтетрейдинг, обработка металла, сфера красоты и стекольная промышленность.
Есть еще ряд организаторов, которых стоит упомянуть. Это ИФК «Солид», которая в сегменте бумаг третьего эшелона в основном размещает выпуски собственной компании «Солид-Лизинг», а также один выпуск МФК «КарМани». Более крупный организатор «Атон», у которого есть репутация организатора кулуарных выпусков в третьем эшелоне. У организатора 5 эмиссий, наиболее известные из которых «ИнфоВотч» и «ВсеИнструменты. ру». КБ «Современные стандарты бизнеса» — организатор 3 выпусков: «МСБ-Лизинг» и 2 выпуска «ОбъединениеАгроЭлита». При этом, продвижением эмитента «ОАЭ» занимаются представители «ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент», которые размещали облигации ТД «Мясничий». «ОАЭ» и «Мясничий» — часть одной структуры «ГолдманГруп» из Красноярска. Также есть организаторы, на счету которых по одной эмиссии в третьем эшелоне в 2018 г.: «Академия финансов и биржи» разместило девелопера из Челябинска «ФлайПленинг», «НФК Сбережения» — облигации «Пионер-лизинг».
Драйверы сегмента «маленьких» эмитентов
В 2018 году сегмент облигаций компаний малой капитализации показал свой потенциал, однако институциональные инвесторы пока видят в этом сегменте большие риски. Можно отметить один из немногих моментов сотрудничества институционалов и высокодоходных облигаций в 2018-м: «Септем Капитал» привлек к размещению облигаций «Ломбард «Мастера» управляющую компанию «Альфа-Капитал». Но это только первые шаги. Основной же объем облигаций размещается среди физлиц, которых в 2018 году на рынке было рекордное количество.
По данным Московской биржи
С начала 2017 года количество зарегистрированных клиентов на Мосбирже выросло на 84%. Число активных инвесторов, т. е. тех, кто совершал хотя бы одну сделку в указанном месяце, выросло более чем в два раза. Вместе с общим количество новых игроков на бирже вырос и оборот сделок с корпоративными облигациями. Если в 2017 году объем сделок физлиц составлял 68 млрд рублей, то за 11 месяцев 2018-го «физики» наторговали на 185 млрд рублей в 140 выпусках из двухсот размещенных. Этому росту поспособствовало государство через проекты, которые облегчили доступ на рынок и снизили налоговую нагрузку. В дальнейшем эта тенденция продолжится: ЦБ разрабатывает проект маркетплейса для облигаций; планируется сокращение срока владения ценными бумагами на ИИС для налогового вычета с 3-х лет до 1 года; прорабатывается проект страхования ИИС по аналогии с банковским вкладом.
В сегменте облигаций компаний малой и средней капитализации заметно значительное присутствие физлиц, так как по многим бумагам поддерживаются вторичные торги без участия маркетмейкеров, которые пока являются редкостью. Средний суточный объем торгов в декабре среди таких компаний составил 1,8 млн руб. В среднем в день совершалась 21 сделка по каждому выпуску.
Среди брокеров наибольший рост показал «Сбербанк», который практически удвоил число активных клиентов за год, став лидером в 2018 года.
По данным Московской биржи
Дефолты на рынке
На фоне общего снижения новых размещений в 2018 году количество дефолтов значительно выросло, в основном, за счет дефолтных «рефренов», происходящих каждый квартал. К ним можно отнести «Домашние Деньги», «Самаратранснефть-Терминал», «О1 Груп Финанс». Количество уникальных эмитентов, допустивших дефолт, осталось на уровне предыдущего года. По нашим оценкам, в 2018 году 38 эмитентов по 64 эмиссиям допустили дефолт.
По данным Московской биржи
Начиная с 2016-го, количество эмитентов, которые допускают дефолты, сохраняется на одном уровне. При этом снижается доля тех эмитентов, которые допускают дефолт впервые. Основная же часть компаний находится в дефолте еще с 2014-2015 гг.
По данным Rusbonds
Большинство эмитентов, которые регулярно в дефолте, занимало в сложные для экономики периоды, которые отражает индекс Мосбиржи. Это девальвация 2014-го и присоединение Крыма в том же году, а также вторая волна девальвации и санкции в 2017 года.
Исходя из этих данных, минимальное время от размещения эмиссии до дефолта составляет около полугода.
Только две эмиссии, размещенные в 2018 г., допустили дефолты — это один выпуск «Самаратранснефть-Терминал» и «Норманн-Сервис» (нерыночное размещение). Также одним из самых громких дефолтов года был дефолт микрофинансовой организации «Домашние деньги», которая размещала займы в 2013 и 2017 гг.
Теоретически, при покупке облигаций на первичном размещении и ее последующей продаже в течение полугода вы практически полностью минимизируете вероятность натолкнуться на дефолт. Среднее же время от размещения бумаги до наступления дефолта в 2018 г. составило 2,5 года.
За размещением дефолтных эмиссий стоят 25 инвестиционных компаний. Наиболее, так скажем, неэффективные организаторы выпусков — это «Абсолют Банк», у которого по 11 эмиссиям были допущены дефолты. Банк размещал ту самую компанию «Самаратранснефть-Терминал» и коллекторов «КИТ Финанс Капитал». Бумаги «КИТ Финанс Капитал» впоследствии были погашены по заключенному договору новации между эмитентом и владельцами облигаций. По семи выпускам допустили дефолты эмитенты ИК «Паллада Капитал»: «УНГП-Финанс», «ТелеХаус», «Рислэнд» и др.
Основной объем дефолтов по второму и третьему эшелону был сосредоточен в финансовой отрасли. По итогам годам апостериорная вероятность дефолта во втором эшелоне составляет 4,4%, в третьем эшелоне — 18,4%. Но большая часть дефолтов в третьем эшелоне — это финансовая сфера. Без учета финансовых компаний риск дефолта составляет 10,7%.
Данные Rusbonds, расчеты «Юнисервис капитал»
Аналитический обзор подготовлен компанией «Юнисервис Капитал».
