Пока организаторы и эмитенты сосредоточены на укрытии/раскрытии (нужное подчеркнуть) значимой информации, порассуждаем о том, почему инвесторам важно задавать вопросы, что можно узнать из РСБУ и из МСФО и почему примеры прошлого не всегда работают в будущем.
Анализы или гадания?
Коллеги из probonds подняли одну очень любопытную тему, опубликовав статистику по дефолтам лизинговых компаний. Главный вывод материала (в сухом остатке): есть негативные значения, характерные для компаний, допустивших дефолт в прошлом. Есть текущие показатели эмитентов, чьи бумаги они продают размещают или держат в портфеле. Пока текущие значения сегодняшних эмитентов далеки от преддефолтных показателей прошлых неудачников — волноваться особо не о чем.
Что ж, это действительно упрощает задачу инвестора до минимума: никакой потребности в МСФО и подробных отчетах о деятельности компаний для такого «контроля» не нужны. Достаточно регулярно смотреть на основные показатели, проводить простой анализ и иметь некую уверенность в завтрашнем дне. Так ли это?
Нет. Во-первых, такие «образцово плохие» показатели стали возможны благодаря распространенной практике того времени. В 2006-2012 годах были распространены размещения на рынке через SPV-компании (они же — специальные проектные компании), которые только привлекали облигационный заём и сразу передавали его головной операционной компании в виде простого займа. Естественно, выручки у них почти и не было.
В 2003 году так размещались «Илим Палп Финанс», «МегаФон Финанс», позже — «Красный Восток-Инвест», «Соллерс-Финанс», «Камаз-Финанс», «ПЕНОПЛЭКС Финанс» и многие другие, кто успешно исполнил обязательства, поручителями по которым выступали как раз основные компании холдингов.
Такую моду задали инвестбанкиры, «подсмотревшие» ее у своих зарубежных коллег. Однако кризис 2008 года расставил все по своим местам: в российских условиях подобные структуры выпусков оказались для инвесторов самым плохим из возможных вариантов с точки зрения юридической защиты и в последующем от подобных структур стали отходить в пользу прямых займов основным операционным компаниям.
Хотя и сейчас на рынке есть займы через SPV-компании («Автобан Финанс», «ИКС 5 Финанс» и другие) — они уже в меньшинстве.
Во-вторых, отчетность РСБУ вообще ни о чем не скажет. Особенно красивая отчетность с большими цифрами. Чтобы хоть что-нибудь понять, нужны расшифровки, как минимум.
Вернемся к примерам дефолтников, приведенных в обзоре и рассмотрим «Глобус Лизинг». У основной операционной компании (намеренно не рассматриваем SPV), выручка в 2005 году была 1,7 млрд рублей и собственный капитал 1 млрд рублей (и это в ценах 2005 года!). Можно ли на основании этих данных заподозрить неладное?
Из инвестиционного меморандума компании:
Эх, пробрала ностальгия по меморандумам в word 2000 с типовыми графиками и клип-артами которые делали даже такие монстры как Сбербанк.
Но вот что-то идет не так и крупная компания объявляет дефолт. Как? Почему? Что случилось? И, самое главное, как обычному инвестору заранее можно было это предугадать? Хватит ли анализа простой отчетности РСБУ?
Разумеется, нет. В этом контексте инвестиционные меморандумы (та информация, которая публикуется по формату и требованию биржи перед размещением) раскрывают отчетность хоть как-то шире и хоть с какими-то комментариями.
На примере уже сегодняшнего свежего эмитента из этой же сферы — «Техно Лизинга» — благодаря инвестиционному меморандуму можно проследить реальный путь компании: как она активно набрала обороты при финансировании ОФК Банка до 2016 года и как потом падали показатели при отзыве у банка лицензии и необходимости погашения обязательств уже АСВ без рефинансирования. С одной стороны, компания показала финансовую устойчивость своей модели, с другой стороны, риски зависимости от финансирования.
Так что, напрашивается совсем неоригинальный вывод: наиболее прозрачной, конечно, является отчетность по МСФО. В ней можно узнать максимально много полезной информации о компании для принятия инвестиционного решения. Например, из той же отчетности «Голдман Групп» инвесторы узнали о пожаре на свинокоплексе «ОАЭ» (о котором, почему-то, организатор умолчал). Или еще очень интересная информация — стала доступна инвесторам из отчетности Калужской сбытовой компании по МСФО.
Инсайд май хед
Понятно, отчетность по РСБУ — это не лучший источник информации для хорошего анализа и принятия инвестиционного решения. Оптимальный вариант — наличие качественной отчетности по МСФО. Но пока в третьем эшелоне она есть лишь у некоторых эмитентов. И самой полной картиной владеют только инсайдеры: собственники, топ-менеджмент, банки-кредиторы.
Показателен пример того же «Глобус Лизинга». В 2009 году Сбербанк стал продавать своим розничным клиентам бумаги этой компании, но сам отказал эмитенту в финансировании. Что, по факту, стало одним из триггеров начала банкротства. Более 200 инвесторов пожаловались на Сбербанк в ФСФР. Была проведена проверка, которая выявила конфликт интересов. В 2012 году по итогам этой проверки Сбербанк получил предписание устранить нарушения. Но инвесторам от этого легче не стало.
Все так: в большинстве случаев инсайдеры предпочитают молчать. Но по их молчанию тоже можно многое понять. Поэтому важно задавать вопросы представителям эмитента и организатора. И следить за ответами: в случае, если ответов нет или они на проверку оказываются просто «отписками» или рекламными объявлениями — учитывать риск сокрытия важной информации от инвесторов и делать соответствующие выводы. Даже в тех случаях, когда по данным отчетности у компании «все хорошо, прекрасная маркиза».
Хорошим сигналом становится добровольное желание эмитента говорить о своем бизнесе, раскрывая больше данных, чем это требует биржа, предоставляя обзоры собственной деятельности, сообщая о негативных явлениях и способах борьбы с ними.
Например, в том же недавнем обзоре «Таксовичкоф» представлены такие операционные показатели, которые ни «Яндекс Такси», ни другие агрегаторы никогда не раскроют, а отчетность по РСБУ при этом не отражает той динамики развития, которую показывают операционные данные.
Самые рискованные эмитенты — это, безусловно, «молчуны», кто платит купон не часто: ежеквартально или еще реже, при этом не показывает новостного фона, а раскрытие информации ограничивается обязательным минимумом отчетности РСБУ.
Такие компании, даже с отличной отчетностью могут «внезапно» для рынка объявить дефолт, которому предшествовала на самом деле цепь событий. Но о них знали лишь инсайдеры, а весь рынок находился в информационном вакууме.
И аналитики (тем более те, кто имеет доступ к расширенной информации) должны видеть именно такие стратегические риски, предупреждать о них инвесторов, а не ориентироваться на какие-то расчетные показатели РСБУ или полагаться на прошлые успехи и сформированные «капиталы» чистых активов отчетности.
26 августа 2019 г.
