Томский кабельный завод дебютировал на рынке высокодоходных облигаций в 2018 году — сразу с двумя займами номинальной суммой 1,5 млрд рублей. Однако история торгов заставляет предположить, что среди новых эмитентов «Томсккабель» — «темная лошадка». Главный вопрос, который возникает при анализе этой компании: для чего размещать облигации, если они не торгуются на рынке? Кто инвестирует в завод?

Фото: Elec.ru

2018 год оказался годом открытия новых имен на долговом рынке. Среди них — ООО «Томский кабельный завод», который за год разместил две серии бондов номинальным объемом в 0,5 млрд руб. и 1 млрд руб. Еще один выпуск на 1,5 млрд рублей находится в стадии размещения. Техническим андеррайтером по размещенным выпускам выступил Бинбанк.

Чем примечателен этот эмитент? 

На облигационном рынке уже был один завод, производящий кабельную продукцию -«Севкабель», — который в кризис 2008 года допустил дефолт. История получилась интересная.

Основной актив «Севкабеля» — производственная площадка в Петербурге, расположенная на Кожевенной линии Васильевского острова. На заре развития долгового рынка завод дебютировал с двумя облигационными займами на полмиллиарда в 2004 году и миллиард рублей в 2005 году. В 2007 году завод привлек еще 1,5 миллиарда, погасив затем первый выпуск, в 2008 году (до начала кризиса) — в майское окно — еще 2 млрд руб. 

Да, в то время средний бизнес мог спокойно размещать выпуски объемом более половины выручки (помимо кредитных долговых обязательств). И было неважно, что планы по росту выручки не выполнялись, о том, как расходовались инвестиции, компании тоже не отчитывались. Сравните инвестмеморандум «Севкабеля» 2004 года и 2008 года  Денег было «не просто много, а очень много» (© А. Б. Чубайс). И банки нагружали долгами компании, несмотря ни на что. А эмитенты пытались безудержно расти, расширяя инвестиционные вложения, даже если они оказывались абсолютно неэффективными. В частности, наш герой «Севкабель» пытался скупать заводы по всей России и монополизировать отрасль. Не вышло.

Владельцы завода, семья Макаровых, пытались выжать из дефолтного предприятия всё до капли, до копейки: выплачивали себе огромные зарплаты в миллионы рублей, потом даже судились с арбитражным управляющим за бонус 25 млн рублей при увольнении, пока владельцы облигаций обращались в суды с жалобами на бездействие внешнего управляющего.

Впрочем, крупнейшими кредиторами были Банк Санкт-Петербург, ВТБ, Сбербанк и инвестиционные компании. В результате основные активы оставил за собой Банк Санкт-Петербург, который, очевидно, договорился со всеми кредиторами и восстановил деятельность завода, а в 2017 году продал его самарскому производителю кабеля «Росскат». Сумму сделки оценили в 2-2,5 млрд рублей.

За 10 лет ситуация кардинально поменялась, и сейчас у компаний среднего размера уже нет таких возможностей: размер выручки и динамика финпоказателей имеет значение и для регулятора, и для инвесторов, которые стали намного лучше разбираться в особенностях долгового рынка.

Фото: Южный кабель

Но на любое правило находится исключение. «Томский кабельный завод» сумел разместить долговые бумаги на полтора миллиарда при выручке в 2017 году в 4,4 млрд рублей. И еще 1 млрд держим в уме — он в статусе «размещается», правда, информации ни о датах, ни о ставке купона потенциальным инвесторам не предоставили. 

Выпуски уже размещенные, в принципе, вполне рыночные: оферта через 1 год, ставка квартальных купонов 9,5% годовых. Спрос на эти облигации со стороны частных инвесторов мог бы быть. Однако облигации не торгуются. Вообще. В чем причина? Кто стоит за приобретением этих облигаций? Зачем завод занял столько денег? Куда были направлены инвестиции?

Разобраться в этом очень интересно. И полезно в качестве инвестиционного кейса.

Выбрав путь публичности, компании раскрывают очень много внутренней информации, которая необходима для принятия решения инвесторами. Но с другой стороны, этой информацией могут воспользоваться и конкуренты или покупатели, которые могут потребовать лучших условий сотрудничества, например. Поэтому публичность – это всегда «палка о двух концах», но компании, которые выбрали этот путь, показывают, что им скрывать нечего, они работают честно и прозрачно.

Средняя отраслевая «температура» 

Кабельное производство напрямую зависит от состояния энергетической и строительной отрасли, которые с 2014 года находятся в перманентном кризисе. Соответственно, и предприятия по выпуску кабеля с 2013 не показывают положительной динамики развития. Оно и понятно: в структуре рынка 75% приходится на сектор кабелей энергетического (инвестиционного) назначения, а 17,2% — на сектор проводов и кабелей, комплектующих для машин и оборудования. Соответственно, размер портфеля заказов менялся вслед за динамикой инвестиций, строительства и обрабатывающих производств. 

За 2015 год объем рынка кабельной продукции сократился до 87% к 2014 году. В 2016 году рост был заметен только в производства неизолированных проводов для воздушных линий электропередач, наибольшее снижение же — на 22% — наблюдается в группе «кабелей силовых на напряжение 1кВ и выше». В группе самонесущих изолированных проводов (СИП) падение также составило 22%, но прослеживалось оживление в производстве проводов и кабелей, комплектующих для машин, оборудования и приборов. В 2017-2018 годах отрасль так и не восстановилась. 

«Томский кабельный завод» производит свыше 2000 марок и 200 000 маркоразмеров кабельно-проводниковой продукции. В том числе: кабели силовые, контрольные, монтажные, шахтные, провода для ЛЭП, провода и кабели для электрических установок и другие. Также завод «Томсккабель» производит оборудование для кабельных производств, медную и медную луженую проволоку, полимерные маты.

Фото: Силовой кабель

В Западной Сибири расположены два крупных производителя — ООО «Томсккабель» и АО «Сибкабель». Оба базируются в Томске, однако конкурентами их назвать нельзя. Для «Сибкабеля» номенклатура, которую выпускает «Томсккабель», не является основной, более того компании успешно сотрудничают, налажены взаимные поставки. 

Всего же в России около сотни предприятий выпускают кабельную продукцию различных видов. Все крупные отраслевые заводы, а их в России сегодня около 30, входят в НП «Ассоциация «Электрокабель»», на которую приходится более 90% всего кабеля, произведенного в стране. На данный момент лидирующие позиции на рынке занимают компании: «Холдинг Кабельный Альянс», «Камкабель», «Ункомтех». Также можно выделить следующих наиболее крупных производителей кабельной продукции: ОАО «Псковский кабельный завод», ОАО «Рыбинский кабельный завод», ЗАО «СКК», Группа компаний «Севкабель» («Севкабель-Холдинг»), Завод «ТАТКАБЕЛЬ».

Ранее весомую долю на рынке занимал импорт (прежде всего, из Китая) преимущественно  нелегальной, некачественной продукции. Однако падение курса рубля сыграло на руку местным производителям. Этот фактор, по-видимому, помогает «Томсккабелю»  показывать ежегодную динамику роста, несмотря на падение рынка в целом.

Однако весомую долю в производстве занимает сырье и материалы (около 75%), а даже внутренние цены основное сырье, медь и алюминий, зависят как от уровня цен на Лондонской бирже металлов, так и от курса рубля.

Второе приближение: что раскрывает сама компания?

Как гласит официальный сайт, на котором эмитент ООО «Томский кабельный завод» раскрывает свою информацию, компания как операционная единица работает с 2000 года, когда было основано серийное производство на первой линии. Затем, с каждым годом компания увеличивала производственные мощности и ассортимент. Само ООО «Томский кабельный завод», по данным ежеквартальной отчетности, создано в 2012 году в качестве торгового предприятия. С 2015 года на базе ООО «Томсккабель» организован запуск собственного производства кабельно-проводниковой продукции. К настоящему времени компания входит в число ведущих производителей: на ее счету широкая традиционная номенклатура, производство наиболее востребованных марок кабеля и проводов, а также собственная уникальная разработка, выпускаемая под торговой маркой «ТОФЛЕКС». Производственные мощности насчитывают 99 современных технологических линий с возможностью ежемесячной переработки 2,2 тысяч тонн металла.

Связанные компании

Исторически ООО «Томский кабельный завод» было организовано как одна из компаний фактического производственного холдинга с функцией сбыта. Если вначале производство находилось на балансе других юридических лиц, то впоследствии все они были присоединены к ООО, и эмитент превратился в полноценного производителя.

Посмотрим, какое место в структуре группы юридических лиц сейчас занимает эта компания.






Среди наиболее интересных юридических лиц, что прекратили деятельность — компании, присоединенные к действующим юрлицам.  Не рассматривались связанные компании с небольшими оборотами (например, Консорциум «ВостокКабель» или столовая ООО «Мария») или явно не ведущие деятельность после 2000-х (например, Индивидуальное частное предприятие Чуловского С. И. «ПОЛИМЕР-С»).

Также среди косвенно связанных есть ООО «Электрокабель» (ИНН 7017310892) — сейчас в состоянии банкротства, в том числе, по иску налоговой службы. Дело интересно тем, что вскрывает множественные связи: после проведения налоговой проверки и доначисления налогов, в июле 2016 года ООО «Кабельный холдинг» (см. таблицу) подал в суд на ООО «Электрокабель» по договору поставки и достаточно быстро выиграл дело. В 2016 году учредителем ООО «Кабельный холдинг» числился еще Чуловский Сергей Иванович, которого сменила в учредителях Кизнер Н. Ю. (по данным официального сайта компании является замом гендиректора по правовым вопросам) лишь в 2017 году. 

Другая косвенная связь, на которую указывает сервис focus.contur.ru, — с Лещинской Е. Г., первоначальным учредителем компании ООО «Электрокабель», которая носила прежнее название ООО «УК ИНВЕСТ». Ранее Лещинская Е. Г. являлась крупным кредитором ООО «Томсккабель».

Также косвенно подтверждает связь фигура действующего учредителя Тумашова Александра Владимировича, который, по некоторым публичным источникам, был или является руководителем службы логистики.

В сети можно встретить и такую интересную статью: «Об исключении ООО «Томсккабель» из списка участников проекта «Кабель без опасности». Проект усмотрел связь томичей с ООО «Электрокабель». Стоит отметить, что «Томский кабельный» подал в суд иск о защите деловой репутации в связи с этой статьей. Конечно, не можно предположить, что бывшие сотрудники ООО «Томский кабель» могли организовать свое независимое производство. Пока же какой-то прямой аффилированности между компаниями нет.

Не менее интересна также компания ООО «НИНИЦ», которая ранее была связана с ООО «Томсккабель» через основного акционера, но в настоящее время также прямой аффилированности нет (связь только через кредитора Лещинскую Е. Г.). На том же портале ruscable. ru размещена информация о том, что в конце 2018 года Федеральная служба по аккредитации (Росаккредитация) объявила 12 декабря 2018 года о частичном приостановлении действия аккредитации деятельности органа по сертификации ООО «Научно-исследовательский независимый испытательный центр» (ООО «НИНИЦ»), располагающемся в Томске, на территории завода «Томсккабель».

Итак, если построить схему владения, получится следующая картина:

Финансовый анализ

«Томский кабельный завод» информацию не прячет, страница раскрытия  находится здесь.



Основные выводы:

1.      В 2016-2017 году компания фактически финансировала свою деятельность за счет поставщиков – кредиторская задолженность оказалась выше, чем долг по займам. Лишь в 2018 году объем кредитных обязательств существенно вырос.

2.      Кредитный долг и долг перед поставщиками в активах обеспечивается за счет запасов, дебиторской задолженности и финвложений (при этом странно, что в 2016 году объем вложений существенно упал, а дебиторской задолженности - вырос).

3.      За счет того, что доля финвложений достаточно высока (в среднем около 40%), а годовая выручка превышает объем запасов в среднем почти в 10 раз, показатели оборачиваемости запасов и дебиторской задолженности очень привлекательны.

4.      Рентабельность бизнеса невысокая.

Чтобы паззл сложился, к этим базовым выводам необходимо приложить достоверную информацию по всё еще пустующим ячейкам:

Эта информация важна для инвесторов: насколько компания зависима от ключевых покупателей и поставщиков, кто является основным кредитором и имеет существенное влияние на компанию. Поэтому в рамках российского законодательства, публичные компании должны раскрывать эти сведения: если эмитент выпускает классические облигации, то информация раскрывается в проспекте ценных бумаг и ежеквартальных отчетах, если биржевые облигации без проспекта, то в биржевом меморандуме. 

«Томский кабельный завод» размещал классические облигации, поэтому нам доступен и проспект и отчеты за второй-третий кварталы 2018 года. Поскольку проспект был написан по итогам шести месяцев 2017 года, расшифровки нам доступны по итогам 2016 года, а также поквартально за 2-3 квартал 2018 года.

Итак, приступим.

В 2016 году из общей дебиторской задолженности 756 млн рублей почти 200 млн пришлось на «Кабельный Холдинг» (в то время напрямую связанное через учредителя), а также на «Базис Капитал» 353 миллиона. Таким образом, почти вся дебиторская задолженность — внутренняя. Вполне возможно, что у связанных компаний была реальная дебиторская задолженность — сформированная конечными покупателями. 

За 9 месяцев 2018 года из общей дебиторской задолженности 451 млн на ООО «Кабельный Холдинг» приходится 52 млн, на УГМК — 75 млн и на «Газпром Комплектацию» — 91 млн.

Из общей суммы кредиторской задолженности 937 млн в 2016 году 131,6 млн рублей пришлось на все тот же «Базис Капитал», остальные поставщики занимали менее 10%. 




По итогам 9 месяцев 2018 году крупнейшим кредитором-поставщиком (501 млн из общей суммы долга в 1,103 млрд) выступает ИП Чуловский Сергей Иванович.



Данные по финансовым вложениям доступны только за 2017 год. Одной из основных сумм являлся заем связанному ООО «Базис Капитал» на сумму 240,35 млн руб.



Кто же является главным кредитором компании?

Для сравнения рассмотрим информацию из проспекта ценных бумаг (за 2014-2017) года и данные с сервера раскрытия за 3 квартал 2018 года (когда компания уже разместила свои облигационные выпуски).

Выходит, фактически, основным кредитором компании сегодня является его контролирующий акционер Сергей Иванович Чуловский. Ранее он также являлся одним из основных кредиторов, но по договорам займа, а теперь — через облигационные выпуски.

Инструмент облигационных займов интересен тем, что сейчас по купонным выплатам предусмотрена налоговая льгота по НДФЛ:НДФЛ не удерживается с купонного дохода, не превышающего ставку ЦБ + 5%. Однако необходимо соблюдать ряд условий. В частности, облигация должна быть торгуемой, то есть по ней должна определяться средневзвешенная цена. И Московская биржа ведет такой реестр.

Цена рассчитывается Мосбиржей, в течение трех месяцев подряд, предшествующих дате составления списка (включая дату составления списка). Облигаций «Томсккабеля» в этом списке нет, однако кое-какие сделки по ним всё же происходят, очевидно, для того, чтобы сформировать историю. Возможно, бумаги-таки попадут в список Мосбиржи. И тогда цель главного бенефициара будет достигнута.

Автор: Вячеслав Дубинин

Мнение редакции может не совпадать с мнением автора.

Также по теме