В 2020–2021 гг. российский рынок IPO внезапно ожил после затишья в 2018–2019 гг. На российских биржах стартовали торги акциями 18-ти новых компаний, из которых 11 эмитентов впервые предложили свои акции широкому кругу инвесторов. Совокупный объем привлеченных в ходе IPO средств составил порядка $5,6 млрд. Для сравнения: с 2014 по 2019 гг. на биржу вышло всего 11 компаний, а объем размещений составил $4 млрд. Что стало причиной бума на первичном рынке, кто и как выходил на биржу, и чего ждать в будущем — разбираемся в этом обзоре.
Зачем компании становятся публичными
IPO расшифровывается, как Initial Public Offering – первичное публичное предложение. Компания впервые предлагает свои акции широкому кругу инвесторов. До IPO, как правило, акционерами являются основатели компании и инвесторы ранних стадий. После IPO акции становятся доступны широкому кругу инвесторов и начинают торговаться на бирже. Компания регулярно проводит аудит, публикует различную отчетность и находится в постоянном контакте с инвесторами. Поэтому такую компанию называют публичной.
Для компании IPO является эффективным способом привлечь большой объем денежных средств в капитал. В обмен на долю в капитале предприятие получает в бессрочное пользование крупный денежный транш, который может быть направлен на развитие. Статус публичной компании дает возможность снизить стоимость кредитных ресурсов, повысить доверие со стороны клиентов и контрагентов, а также оперировать публичной оценкой компании в рамках сделок M&A.
IPO становится целесообразным где-то на стыке периодов активного роста и зрелости. В это время бизнес уже достаточно крупный, чтобы привлечь серьезные средства и окупить связанные с IPO расходы, но при этом у него еще есть потенциал для рывка в финансовых показателях, чтобы заинтересовать новых инвесторов.
В интересах компании получить в ходе IPO максимально возможную оценку за свои акции. Для этого эмитент и организатор размещения стараются выбрать подходящий момент не только с точки зрения развития бизнеса, но и с точки зрения настроений на рынке.
Окно для размещения
Рыночные настроения, иногда именуемые сентиментом (от англ. sentiment), очень переменчивы. Когда на горизонте маячат риски, инвесторы становятся более осторожны и предпочитают избегать новых вложений, «отсиживаясь» в консервативных активах. Даже наиболее перспективные компании, организующие IPO в такие моменты, могут получить более скромную оценку, чем могли бы.
Напротив, когда фондовые индексы в моменте растут, и аналитики строят оптимистичные прогнозы, инвесторы становятся более активны. У организатора IPO появляется возможность получить более высокую оценку в ходе первичного размещения, а у инвесторов выше шансы на то, что сразу после IPO приобретенные акции быстро вырастут в цене.
Такие «окна возможностей» появляются с определенной периодичностью, и эмитенты стараются использовать их для выхода на биржу. Этим фактором как раз и обусловлено то, что в 2018–2019 гг. на российский рынок не вышло ни одного нового эмитента, а в 2020–2021 гг. из желающих провести IPO выстроилась очередь.
Бум IPO в 2020-2021 гг.
Снижение мировых процентных ставок и постпандемийное восстановление подарило рынку отличный период для выхода на биржу. Дешевые деньги и позитивные прогнозы на ближайшие пару лет были стимулом для инвесторов, которые сметали все.
Оживление наблюдалось не только на российских, но и на мировых торговых площадках. В США по итогам 2021 г. число IPO впервые в истории достигло 1 тыс. размещений, а объем привлеченных средств перевалил за $315 млрд. Всего в мире Bloomberg насчитал размещения 2,8 тыс. компаний совокупным объемом более $600 млрд.
В России дополнительным драйвером стал рост цен на сырье, укрепивший экономические перспективы, а также временное снижение геополитической напряженности во II–III кварталах 2021 г. после возобновления диалога между Россией и США.
Еще одним драйвером для российского первичного рынка акций стала рекордная активность со стороны инвесторов – физических лиц. На конец 2021 г. число таких клиентов на Московской бирже составило 17 млн или 10% от населения России. Количество открытых ими счетов превысило 27 млн против менее 5 млн в начале 2020 г. Только за 2021 г. эти инвесторы вложили в российские ценные бумаги порядка 1,35 трлн руб.
Все это привело к тому, что в 2020–2021 г. IPO на российских биржах провели 11 эмитентов и еще 7 получили вторичный листинг на Московской бирже. Рассмотрим поближе, кто выходил на биржу, и что получили инвесторы за свои деньги.
«Совкомфлот». Первый блин комом
Первое с 2017 г. IPO российской компании оказалось разочарованием для инвесторов. В ходе размещения госкомпания, один из крупнейших в мире танкерных перевозчиков, предложила инвесторам 17% капитала в ценовом диапазоне 105–117 руб. за акцию. В итоге размещение прошло по нижней границе, и в первые же часы торгов акции компании упали более чем на 12%.
Около 15% эмиссии выкупили розничные инвесторы, остальное поровну разделили российские и зарубежные институционалы. Порядка 38% от предложения взяли на себя организаторы размещения.
Специалисты рынка связывали такую неудачу со слабым маркетингом на этапе роад-шоу, задержками с поступлением информации для инвесторов и смутными перспективами рынка, на котором работает эмитент. Также высказывались версии, что инвесторы получили большую аллокацию, чем ожидали, и сокращали позицию в акциях сразу после размещения.
Во время IPO спрос часто превышает предложение, поэтому есть такое понятие, как аллокация – доля от заявки инвестора, которая будет удовлетворена. Например, аллокация 30% означает, что инвестор, подавший заявку на покупку 100 новых акций, сможет купить всего 30 бумаг. Если инвесторы ожидают высокий спрос и низкую аллокацию, они часто подают заявку на объем больший, чем реально собираются купить.
Аллокация на IPO «Совкомфлота» составила 100%, поэтому ряд участников могли получить акций больше, чем рассчитывали. Увидев отсутствие роста в первые часы торгов, они могли начать продавать, оказывая давление на цену. Обычно, чтобы избежать распродаж в первое время после IPO, предусматривается lock up период – период после IPO, в который крупные инвесторы не могут продавать свои акции. Как правило, он составляет от 2 до 6 месяцев. Но IPO «Совкомфлота» проходило без этого ограничения.
Дальнейшая динамика акций также не радовала. Уже в III квартале 2020 г. квартальная EBITDA (прибыль до вычета налогов, процентов и амортизации) упала в 2 раза и остается низкой до сих пор. При этом квартальная прибыль драматический упала более чем в 5 раз к уровням высокого сезона и в начале 20201 г. даже уходила в минус. К концу 2021 г. акции «Совкомфлота» торговались на 30% ниже цены размещения, ни разу не возвращавшись к этим уровням.
ГК «Самолет». Быстрый набор высоты
Осенью 2020 г. прошло первое почти за 10 лет IPO российского девелопера. По оценке организатора, около 70% предложения в объеме 2,9 млрд руб. (около $37,4 млн) было выкуплено розничными инвесторами. Рынок оценил компанию в 57 млрд руб. — по нижней границе предложенного для IPO ценового диапазона.
Для группы IPO было пробным шагом по выходу на биржу. Компания предложила инвесторам всего 5,1% капитала, а еще порядка 30–35% планировалось разместить через SPO (вторичное публичное предложение) весной 2022 г. (срок сдвинут на 2022–2023 гг.).
Пробное IPO получилось отличным и позволило компании сформировать яркую публичную историю. Если на размещении рынок оценил компанию по текущим результатам и присвоил дисконт за низкий free-float (число акций в свободном обращении), то в 2021 г. произошла переоценка в соответствии с будущими перспективами.
В начале 2021 г. девелопер представил амбициозную стратегию, по которой выручка к 2023 г. могла вырасти в 4 раза, а показатель EBITDA – почти в 6 раз. Параллельно становился очевидным тренд на высокий спрос в сегменте жилищного строительства – цены стремительно росли. Инвесторы поверили в будущее компании, и за 2021 г. акции группы «Самолет» выросли в 5 раз к цене IPO. Инвесторы, которые смогли додержать акции до этого момента, получили очень щедрую прибыль.
Ozon. Образец для подражания
Пожалуй, самое яркое IPO на российском рынке. Успех Ozon показал рынку, что на растущие компании из России есть спрос, и эмитенты могут получить очень хорошую оценку. Есть мнение, что если бы не Ozon, то такой активности на рынке IPO в 2021 г. не было бы.
Один из лидеров российского e-commerce на волне подъема отрасли смог разместиться по оценке в $6,2 млрд против ожидаемых изначально $4,5–5,5 млрд. По информации организаторов, за акциями Ozon выстраивались очереди, книга заявок была переподписана в 20–25 раз. Инвесторов не смутило, что за 2021 год компания ни разу не показала годовую прибыль – все смотрели на темпы роста 80% в год и ждали отличных результатов в будущем.
Переподписка в ходе IPO и размещение по верхней границе ценового диапазона или выше является хорошим сигналом для инвесторов. Часто такие акции сразу после старта торгов показывают рост. Так произошло и с Ozon. Депозитарные расписки компании на Московской бирже (акции были размещены на NASDAQ) через пару часов после старта торгов прибавили 30% к цене IPO, через две недели торговались в 1,5 раза дороже, а через три месяца удвоились в цене.
Однако минусом высокого спроса была низкая аллокация. По информации Forbes, клиенты большинства брокеров смогли получить от 10% до 20% от своих заявок. Лучше всего чувствовали себя розничные клиенты «Тинькофф», получившие 40% от заявок.
Fix Price. Дискаунтер без скидок
На волну рыночного спроса сразу после Ozon оперативно вскочил другой ритейлер — Fix price. Пионер дискаунтеров фиксированных цен в России с долей рынка 93% сфокусирован на оффлайн-бизнесе, но темпы роста в 30% и хорошая презентация бизнес-модели позволили получить оценку, сопоставимую с IT-компаниями.
Ритейлер вышел на рынок по оценке примерно в 50 годовых прибылей (P/E > 50x) за счет того, что инвесторы экстраполировали в будущее высокие темпы роста. Даже по сравнению с зарубежными аналогами мультипликаторы в формате LTM (12 последних месяцев) зашкаливали. При этом компания денег от IPO не получила — акции продавали основатели и инвесторы более ранних стадий. То есть компания не привлекала инвестиции, а создавала возможность для монетизации долей действующих акционеров.
Такая высокая оценка и выход крупных инвесторов намекали на повышенные риски и опасения подтвердились. После IPO котировки Fix Price стабильно сползали на фоне замедления финансовых показателей в квартальных отчетах. К концу 2021 г. расписки компании на Московской бирже торговались на 23% ниже цены IPO.
«Сегежа». Лесная промышленность на бирже
Вслед за Ozon весной 2021 г. АФК «Система» вывела на публичный рынок еще один свой актив – лесопромышленный холдинг Segezha Group. На этот раз обошлось без заоблачных цифр, компания была оценена в 9,4 EBITDA или 125,5 млрд руб. Оценка соразмерна с мировыми лидерами в отрасли, причем традиционный дисконт, характерный для российских активов по сравнению с западными аналогами, был компенсирован перспективами роста бизнеса.
По словам президента компании Михаила Шамолина, почти половина проданных акций досталась иностранным долгосрочным инвесторам, в основном из Великобритании, США и Скандинавии. Около 10% получили розничные инвесторы, а остальное раскупили российские институционалы.
Первые месяцы после IPO оказались не слишком удачными из-за циклического снижения цен на пиломатериалы. После скачка в начале года цены на продукцию лесной промышленности снижались, оказывая давление на котировки. Но во II половине 2021 г. инвесторы оказались вознаграждены за терпение. В ходе сделки M&A «Сегежа» в 2 раза увеличила производственные мощности, что подстегнуло переоценку акций до 11 руб. против 8 руб. на момент размещения.
Европейский медицинский центр. Популярный сектор
Медицинский сектор очень скупо представлен на российском рынке. В 2020 г. листинг на Московской бирже получила группа «Мать и Дитя», а в июле 2021 г. IPO провел Европейский Медицинский Центр. Компанию оценили в $1,1 млрд или $12,5 за одну глобальную депозитарную расписку (ГДР) – нижняя граница предложенного диапазона. Объем привлеченных средств составил $500 млн, которые полностью пошли действующим акционерам, вышедшим из капитала.
Сектор является быстро растущим, и пандемия только усилила этот эффект. На волне популярности отрасли депозитарные расписки компании росли. На пике в конце ноября они прибавляли около 38% к цене размещения. К концу 2021 г. этот рост сократился до 7,8% из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Дальнейшие перспективы зависят от того, удастся ли компании реализовывать заявленные в ходе IPO планы по росту бизнеса.
«Ренессанс Страхование». Слишком поздно
IPO страховой компании в конце октября 2021 г. прошло по нижней границе ценового диапазона 120 руб. за акцию. Это первый представитель сектора на публичном рынке России, поэтому инвесторам был свойственен осторожный взгляд на эмитента. Компания была оценена в 66,8 млрд руб. и смогла привлечь около $250 млн. Объем размещения около 26% от акционерного капитала был выкуплен примерно поровну российскими и иностранными инвесторами. Привлеченные средства планировалось использовать для органического роста, цифровизации и сделок M&A.
В первые минуты торгов цена на акции подскакивала на 24%, но очень скоро рост сменился снижением. Инвесторам не повезло с моментом сделки. Окно размещения было близко к закрытию – цены на сырье развернулись вниз, подстегивая переоценку перспектив российской экономики, а уже через месяц геополитика начала давить на капитализацию всего российского рынка. В результате стоимость акций «Ренессанс Страхования», как и всех эмитентов, выходивших на рынок осенью 2021 г., снижалась.
На конец 2021 г. бумаги компании торговались почти на 19% ниже цены размещения. Но если в будущем компании удастся показать, что она смогла эффективно распорядиться привлеченными средствами, ситуация вполне может улучшиться.
«Софтлайн». Осторожный подход
В конце октября 2021 г. поставщик IT-решений Softline разместил свои акции на LSE и ГДР на Московской бирже по нижней границе диапазона $7,5 за штуку на сумму около $400 млн. Растущий бизнес был оценен в $1,5 млрд. Привлеченные средства планируется направить на M&A и общекорпоративные цели.
Растущие IT-компании популярны на бирже, но специфика бизнеса Softline, для которого характерна низкая маржинальность и слабая диверсификация по вендорам, способствовала осторожному взгляду инвесторов. Неблагоприятная конъюнктура на рынке привела к тому, что акции компании снижались после IPO и к концу 2021 г. упали на 9,4% к цене размещения.
ЦИАН. Дорого, но не богато
Сервис по аренде и продаже недвижимости разместился в ноябре 2021 г. по верхней границе диапазона $16 за депозитарную расписку. Компания получила листинг на NYSE и Московской бирже. Акции продавала как сама компания, так и действующие акционеры. Объем привлечения составил $292 млн. Компания получила около $55,7 млн, из которых чуть больше половины планировалось направить на выплату менеджменту в рамках программы стимулирования.
Размещение стало удачным для менеджмента и действующих акционеров, поскольку компания смогла получить достаточно высокую оценку в рамках сделки. А вот для инвесторов момент оказался неудачным, и к концу 2021 г. акции торговались на 15% ниже.
СПБ Биржа. Биржа вышла на биржу
Завершил сезон IPO 2020–2021 г. выход на публичный рынок Санкт-Петербургской биржи, которая удерживает прочные позиции в сегменте организации торгов иностранными акциями в РФ, а также на товарном рынке. Инвесторы оценили компанию почти в $1,5 млрд, по верхней границе ценового диапазона. Биржа привлекла $175 млн. которые планируется использовать в общекорпоративных целях, включая увеличение капитала SPB Bank и SPB Clearing. К концу года акции биржи торговались недалеко от цены IPO.
Бонус: Positive Technologies. IPO без IPO
В декабре было еще одно размещение, которое фактически нельзя назвать IPO, хотя акции компании торгуются на бирже, и ее вполне можно назвать публичной. Представитель сферы кибербезопасности «Группа Позитив» провела прямой листинг на Московской бирже без предварительной оценки и сбора заявок. Цена должна была сформироваться в ходе нескольких торговых дней.
Менеджмент компании заявил, что такая форма выхода на рынок связана с тем, что при классическом IPO оценку компании задают западные инвестфонды, а при прямом листинге ведущую роль будут играть российские «физики». Вопросы кибербезопасности очень чувствительны к геополитике, а сама компания еще в середине года была включена в санкционный список США. Поэтому интерес к компании со стороны внешних и внутренних инвесторов мог сильно различаться.
17 декабря торги стартовали на уровне 770 руб. за акцию и к концу дня подскочили до 994,8 руб. Продавцами выступали действующие и бывшие сотрудники компании, всего около 1400 человек. В совокупности на биржу могло прийти около 10% акций, принадлежащих миноритариям. Компания в ходе сделки не выпускала новых акций и не привлекала средств.
Несмотря на рост в первый день торгов, в дальнейшем цена на акции стабильно снижалась, что может объясняться геополитическим фоном. К концу года цена все еще была выше цены открытия торгов, но во второй половине января оказалась ниже и остается такой до сих пор.
Перспективы IPO в 2022 г.
В декабре 2021 г. окно для размещений закрылось и в ближайшей перспективе на IPO рассчитывать не приходится. Геополитическое обострение привело к тому, что западные инвесторы предпочитают сокращать участие в российских активах, опасаясь санкций и низкого возврата на капитал в валютном выражении из-за слабого рубля.
Конъюнктура на мировых площадках также не располагает к оптимизму. Западные фондовые индексы снижаются в ожидании ужесточения монетарной политики ФРС США. Американский регулятор вынужден реагировать на ускорение долларовой инфляции, которая по итогам января 2021 г. достигла 7,5% — максимума за 40 лет. Быстрый рост цен может привести к перегреву экономики и последующему экономическому спаду. Поэтому ФРС США в 2022 г. будет повышать ключевую ставку, чтобы охладить рынок.
Рост ключевой ставки означает снижение доступности кредитов и рост ставок дисконтирования, используемых при оценке активов. Компании, особенно закредитованные, могут испытать финансовые затруднения, и в целом капитализация рынка может иметь тенденцию к снижению.
В таких условиях эмитенты и инвесторы могут проявлять осторожность и не торопиться с новыми сделками. В январе 2022 г. мировой объем IPO сократился на 60% к январю прошлого года. Стоимость отложенных IPO выросла почти вдвое.
Вероятно, новые IPO на российских площадках мы сможем увидеть не раньше 2023 г. Среди эмитентов, которые могут выйти на биржу в ближайшем будущем, можно отметить нефтехимический холдинг «Сибур», подконтрольный ЦБ «Банк Открытие», онлайн-кинотеатр IVI, фудтех-компанию «ВкусВилл», ритейлера «Азбука Вкуса», медицинский холдинг «Инвитро», автодиллера «Рольф», фармкомпанию «Биннофарм Групп», а также отложившие IPO в конце 2021 г. Mercury Retail Group (сети «Красное и Белое», «Бристоль») и «Делимобиль».
