Есть у российского рынка ценных бумаг отличительная черта, которая бросается в глаза. В нашей стране, в отличие от стран условного Запада, компании редко прибегают к такому инструменту привлечения капитала, как IPO. При этом долговой рынок, который в теории должен быть менее привлекательным (фиксированные ставки и меньшая доходность), развит намного лучше. В чем причина такого своеобразного национального баланса? Односложно ответить на этот вопрос не получится — в России сложилась в некотором роде уникальная экономическая ситуация, которая диктует свои правила игры, когда классические определения, посылки и следствия попросту не работают.
Фото: БитФин
Традиционно акции считаются более удобным, выгодным и простым инструментом для инвестиций. Действительно, куда проще — купил и жди, когда цена вырастет, а еще, глядишь, и дивиденды перепадут. При удачном стечении обстоятельств инвестиции можно удвоить, утроить, удесятерить. Облигации с потребительской точки зрения сложнее — выше головы, точнее, заранее озвученной доходности, не прыгнуть, сроки фиксированные, а ставки в самых редких и рискованных случаях превышают планку 20%. Но в России долговые инструменты пользуются большим спросом, чем акции — в этом сегменте рынка и эмитентов, и эмиссий больше. Пока он отстает по объему сделок, но и здесь тренд меняется.
Основной объем размещения облигаций приходится на крупнейших заемщиков и банки, а в целом количество эмитентов в этом сегменте рынка чуть больше, чем тех, что привлекли финансирование через продажу акций: 330 против 219 компаний. Любопытный факт: 55 эмитентов, акции которых торгуются на бирже, также привлекают долговое финансирование.
Основной инвестор на рынке — это профучастники (инвестиционные компании, банки, фонды) и им более привычны долговые инструменты с меньшим риском. Частный инвестор в России пока в дефиците — в стадии формирования находятся не столько капиталы (а деньги у россиян есть, и об этом говорит не только официальная статистика, но и более авторитетные источники), сколько финансовая грамотность и осознание необходимости правильно распоряжаться своими средствами.
Тем не менее, очевидно, что доля частных инвесторов растет, в том числе и тех, кто решается участвовать в первичных размещениях облигационных займов. И этому способствует рыночная конъюнктура: российские акции уже который год подряд не показывают положительной динамики, а многие даже существенно упали в цене.
За 6 лет только 5 из 10 наиболее востребованных акций показали рост более, чем на 50%, половина акций упали ниже уровня 2013 года. При этом средняя доходность дорожающих акций составила около 16% годовых. Это сравнимо с доходностью депозита по «кризисной» ставке (как в 2009 или в конце 2014 года, когда благодаря «взлёту» ключевой ставки ЦБ банки предлагали вкладчикам райские условия).
В топе лидеров шестилетнего роста акции компаний «Роснефть», «Сбербанк», «Аэрофлот», «Норникель» и «Лукойл» — последний в качестве безусловного лидера с приростом на 155% от цены размещения. «Аэрофлот» в 2017 году брал еще большую высоту (+225%), но недолго смог удержать ее, уронив котировки более, чем в два раза. Вдвое за год упали и акции «Сбербанка». «Ростелеком», «ВТБ» и «Магнит» и вовсе торгуются в отрицательной зоне, генерируя акционерам убытки. Видя подобную динамику, частные инвесторы уходят с рынка акций и рассматривают инструменты с фиксированным, то есть понятным и гарантированным доходом. По мере того, как они начинают разбираться в нюансах долгового рынка и понимают, что здесь можно зарабатывать намного больше обычного купона, интерес к таким инструментам возрастает. А в сторону рынка акций такие искушенные инвесторы смотрят все реже.
Если взглянуть на вторую сторону медали, становится очевидным еще один существенный фактор, влияющий на конфигурацию рынка капитала в России: сами эмитенты боятся идти на IPO. Почему? Считается, что это трудно и дорого, а результат — непредсказуем, ведь, как мы уже выяснили, рынок частных инвесторов не сформирован, а профучастники со стопроцентной вероятностью не станут вкладываться в акции компании с небольшими активами, которая до сих пор не торговалась на бирже. Куда понятнее и перспективнее размещение на долговом рынке, тем более, что в последние годы процедура заметно упростилась. В пользу либерализации сыграли Правительство и парламент России, сняв избыточные барьеры на пути к биржевым займам. И средний бизнес не преминул этим воспользоваться.
Впрочем, на самом деле, сама процедура акционирования не такая и сложная, куда важнее сформировать круг заинтересованных инвесторов.
И вот тут как раз компании могут рассматривать выход на публичный долговой рынок с облигационной программой как первый этап перед IPO. Можно, конечно, на этом шаге и остановиться, но преимущество IPO в том, что эмитент получает фактически безвозвратный заем, однако теряет полный контроль над компанией.
Стоимость привлечения и обслуживания займа по акциям может быть даже и выше, чем по облигациям, с учетом того, что компания будет платить дивиденды.
Всего с 2014 года фактически было проведено 14 IPO, при этом рыночных выпусков всего 10 штук, в рамках которых компании привлекли 77,7 млрд рублей, при этом на четырех эмитентов приходится 68,4 млрд рублей.
Одна компания из списка уже банкрот (ПАО «ЕТС»), вторая — ПАО «Сибирский гостинец» — на грани выживания.
Только трем компаниям из списка удалось удержать цену выше или на уровне цены размещения, капитализация большинства компаний существенно упала. Причины разные. Цена акций ПАО «ГИТ» упала в десять раз, несмотря на позитивную отчетность и финансовое состояние, но это, скорее всего, связано с высокой переоцененностью компании на этапе IPO — компанию оценили более, чем в 5 годовых выручек, однако цена на акцию очень быстро рухнула вниз, и хотя сейчас выручка выросла с 300 млн до 2 млрд рублей, инвесторы по инерции не верят в перспективы.
Также было переоценено при размещении ПАО «НКХП» («Новороссийский комбинат хлебопродуктов»): компанию оценили почти в 5 выручек, однако за 3 года выручка выросла лишь на 40% до 6,6 млрд рублей, поэтому цена акции упала почти в 2 раза.
Цена на акции «Детского мира» выросла с 85 до 92 рублей (8% за 2 года), при этом компанию оценили в 1,4 годовой выручки — на сегодня она уже выросла вдвое. «Русснефть» хоть и не показала такой динамики по выручке, но цена акции держится на уровне размещения 560 рублей с оценкой в 1,4 выручки. А вот «Обувь России» не смогла показать достойных результатов, да и перспективы розничного рынка кажутся инвесторам туманными: компанию оценили в 1,5 выручки, однако за год она не смогла показать достойной динамики развития, и цена обрушилась с 140 до 50 рублей.
1. В России облигационный рынок традиционно лучше развит с точки зрения объемов, чем рынок акций, поскольку основные участники — институциональные инвесторы. По количеству эмитентов рынки сопоставимы.
2. Частные инвесторы до сих пор больше вкладывались в рынок акций (по объемам и количеству сделок), но тренды меняются.
3. Конъюнктура рынка акций не способствует росту интереса к вложениям в этот рисковый инструмент. Правительство развивает долговой рынок, предоставляя эмитентам больше возможностей привлекать долговой капитал. Частный капитал устремился на рынок облигаций. Но сегодня происходит не только перераспределение средств текущих инвесторов, на рынок приходит много новых игроков, их рост можно оценить в два раза.
4. Развитие частного инвестирования положительно скажется и на рынке IPO, однако эмитенты акций должны быть крайне благоразумными. Сильно завышенная при первичном размещении стоимость компании неизбежно приведет к падению котировок. Средняя оценка текущих проведенных IPO — 1.5x выручки. Эмитентам стоит заложить хорошую дивидендную доходность (не менее 5% в год к цене размещения), а также эффективно использовать инвестиции и показывать хорошую динамику роста.
Boomin
