Эксперты представили анализ кредитного качества компании и свою оценку ее облигаций.
По итогам 9 месяцев 2018 года выручка компании выросла на 11% г/г до RUB 7.8 млрд, EBITDA — всего на 1% г/г до RUB 1.8 млрд, что идет вразрез с планом экспансии, подчеркивают аналитики «БКС Глобал Маркетс». Одна из причин слабой динамики выручки — падение сопоставимых продаж (-8.8% г/г в 2018 г.). Более того, компания увеличила долю сопутствующих товаров в структуре выручки (аксессуары, сумки, перчатки) до 37.4% в 4 квартале 2018. Соотношение Чистый долг/ EBITDA за 12 месяцев повысилось до 3.07x на конец 9 месяцев 2018 г. (против 2.6x в первом полугодии), что, по оценкам аналитиков, отражает рост чистого долга в 3 квартале 2018 г. до 7.9 млрд (против 6.3 млрд рублей в 1 полугодии 2018 г.).
Так же в аналитическом обзоре указывается, что амбициозный план расширения сети привел к резкому росту складских запасов:
«В 2018 г. «Обувь России» увеличила число магазинов на 36% до 727. Амбициозный план расширения сети потребовал инвестиций в оборотный капитал: в первом полугодии 2018 г. складские запасы повысились на 37% до RUB 8.8 млрд (около 80% годовой выручки), в то время как срок оборачиваемости запасов увеличился до 751 дней в первом полугодии 2018 г. против 460 дней в 2017 г. В октябре 2018 г. рейтинговое агентство «Эксперт РА» подтвердило кредитный рейтинг на уровне «ruBBB+» (достаточно спекулятивный уровень, на наш взгляд), отметив потерю контроля над качеством оборотного капитала и его обесценение среди ключевых рисков реализации стратегии роста. Мы считаем неспособность новых магазинов вносить вклад в выручку или неспособность распродать накопившиеся запасы серьезными рисками для кредитного кейса «Обуви России».
Не способствует улучшению в среднесрочной перспективе и неблагоприятный макроэкономический фон: «По данным Росстата за 2018 г. реальные располагаемые доходы населения в России сократились на 0.2% (снижение пятый год подряд). Мы считаем, что в текущем году ускорение инфляции (в связи с ростом налогов и прочими факторами) и ужесточение денежно-кредитной политики, скорее всего, окажут давление на потребительские расходы».
«Премия к ОФЗ не менее 400-500 б.п. оправдана. Кредитный профиль «Обуви России» в 2018 г. ухудшился, в то время как успех реализации программы расширения сети остается под вопросом, в свете чего мы считаем справедливой премию не менее 400-450 б.п. к ОФЗ для годовых облигаций эмитента и 450-500 б. п. для 2-летних, что подразумевает YTM 11,8-12,3% для Обувьрус 6бо (купон 11,5-12,1%) и YTM 12,5-13% для Обувьрус-1бо (купон 12,1-12,6% при размещении сегодня)».
Облигации Обуви России могут представлять интерес для склонных к риску инвесторов, заключают аналитики «БКС Глобал Маркетс».
По материалам сайта finmarket.ru
