Инвесторы рано или поздно сталкиваются с дефолтами на рынке. Такова статистика. Бояться и ждать их не стоит, а вот уметь находить закономерности и предугадывать грядущие события — да. Аналитики boomin на примере трех дефолтов из истории российского долгового рынка рассказывают, на что обратить внимание.
Иллюстрация: unsplash.com
В длинные новогодние выходные мы уже публиковали два выпуска с историями успеха — о том, какие торговые компании смогли успешно погасить облигационный займы и вырасти с момента первого размещения в несколько раз. Сейчас же посмотрим на печальную статистику — истории компаний, которые не смогли справиться с долговой нагрузкой.
«Банана-мама»
Начало этой истории было положено 17 апреля 2004 года, когда открылся первый магазин «Банана-Мама» в Москве. Ее основателями стали Олег Яковлев (87%) и его брат, основатель сети «Эльдорадо», Игорь Яковлев (13%). Компания занималась реализацией детских товаров через сеть гипермаркетов.
Уже к концу 2005 года магазины сети были предоставлены в 19 городах, контролируя по итогам до 11% рынка детского сетевого ритейла (по данным независимого маркетингового исследования «Nielsen»). Торговый оборот за 2005 год составил 2,9 млрд рублей.
К августу 2006 года география заметно расширилась: сеть насчитывала 38 гипермаркетов в 6 федеральных округах РФ.
Два с половиной года существования понадобились компании, чтобы прийти к решению о необходимости облигационного займа — в октябре 2006 года «Банана-мама» привлекла на рынке 1 млрд рублей под 11,3%, а через год разместила ещё один выпуск облигаций на сумму 1,5 млрд рублей под 11,5%. Эмитентом по выпускам стало ООО «Банана-мама», поручителем — ООО ТД «Триал». Последнее было создано в 2006 году с целью закупки товаров для гипермаркетов Группы. Начиная со II квартала 2006 года ООО ТД «Триал» консолидировало денежные потоки Группы.
ООО «Банана-мама» выпустила облигационные займы для рефинансирования кредитного портфеля и развития розничной сети. Планы компании действительно были реализованы — к декабрю 2008 года функционировало уже 85 магазинов. Тогда, по оценке Retail.ru, сеть занимала 16% российского рынка в своем сегменте. К апрелю 2009 года продолжили работать только два магазина.
В 2008–2009 годах компания, столкнувшись с финансовыми проблемами, не смогла исполнить обязательства перед владельцами облигаций и поставщиками. 24 октября 2008 года эмитент допустил технический дефолт на сумму 59,8 млн рублей, но исполнил обязательства 31 октября. 27 октября 2008 года случился дефолт по оферте на 209,7 млн рублей — эту сумму компания уже не смогла погасить. 12 февраля 2009 года состоялся дефолт по второму выпуску.
Посмотрим, почему это произошло, и можно ли было инвесторам предвидеть такой исход событий?
Во-первых, по данным отчетности было понятно, что изначально долговая нагрузка достаточно высокая. В 2006 году после привлечения облигационного займа на 1 млрд рублей финансовый долг группы составил 2,2 млрд рублей при выручке 4,8 млрд. В 2007 после займа на 1,5 млрд рублей — 3,9 млрд рублей, выручка увеличилась до 7,9 млрд рублей. В итоге к концу 2007 года долг был в 5,5 раза больше собственного капитала и в 5,8 раз больше операционной прибыли. При этом финансирование по каждому выпуску привлечено на 3 года. Проценты к уплате составляли 45% от операционной прибыли.
Финансовые показатели эмитента низкие: из 1,1 млрд рублей активов в 2006 году на долг приходится 1 млрд рублей. Выручка в 2006 году минимальная — 214,3 млн рублей, на поручителе — ООО ТР «Триал» — в 2006 году оборотов не было, за 5 месяцев 2007 года — уже 2,6 млрд рублей. Выручка ООО «Банана-мама» по РСБУ в 2007 году составила 412 млн рублей, чистая прибыль при этом почти не выросла — 9,97 млн рублей.
При том, что заем был размещен в октябре 2006 года, через год, в октябре 2007 года, держатели облигаций предъявили компании к погашению по оферте около 71% выпуска. Компания расплатилась по обязательствам, тем самым выведя из оборота более 700 млн рублей. В октябре 2008 года после дефолта по купонной выплате компании предъявили к погашению по оферте еще 21% выпуска.
Во-вторых, с 2007 года компании группы начали задерживать платежи поставщикам, с июня 2008 года «Банана-Маме» начали предъявлять иски по взысканию задолженности по арендной плате, затем к ним присоединились и поставщики. За лето 2008 года они предъявили компании 14 исков более чем на 34 млн рублей, с июня по декабрь 2008 года размер предъявленных исковых требований по договорам аренды и оказанию охранных и коммунальных услуг составил более 90 млн рублей. Итого, как минимум за четыре месяца до дефолта можно было узнать о проблемах у компании с исполнением обязательств.
Проблемы с поставщиками появились и до судебных исков, одновременно с проблемами у «Эльдорадо» (в марте 2008 года стало известно, что налоговые органы предъявили к «Эльдорадо» претензии на 8 млрд руб., не включая пени и штрафы). С весны 2008 года в магазинах сети «Банана-Мама» начали пустеть полки. Тогда уже, по данным cbonds, задержка по платежам составляла около двух месяцев.
В ноябре 2008 года арбитраж признал банкротом ООО «ТД «Триал», которое закупало товары для гипермаркетов Группы. Договоры с поставщиками заключались на год, а затем пролонгировались после успешной оплаты за предыдущий период. Но в 2009 году договоры пролонгированы не были. В 2011 году в отношении руководителя группы компаний, Олега Яковлева, было возбуждено уголовное дело и предъявлено обвинение в мошенничестве в особо крупном размере.
В-третьих, сеть стала закрывать магазины. К началу октября 2008 года прекратили работу пять из восьми петербургских магазинов. 6 апреля 2009 года сеть закрыла свой последний магазин в Санкт-Петербурге.
По информации РБК, в феврале 2009 года Альфа-банк, основной на тот момент кредитор сети, предложил передать 100% акций компании банку взамен на снятие с него долгового поручительства на сумму $15 млн. Бизнесмен предложение не принял. 25 ноября 2009 года было подано заявление о признании должника банкротом. В декабре 2017 года инвестиционный фонд Boost объявил о приобретении бизнеса «Банана-Мама» за $1. В январе 2018 года в собственность инвестиционного фонда перешли нематериальные активы «Банана-Мама», свободные от обременений.
Итого основной причиной дефолта и последующего банкротства стала непродуманная финансовая модель компании: при отсутствии достаточных денежных потоков компания привлекла крупные займы на короткий срок.
«Дикая орхидея»
Следующая на рассмотрении — группа компаний «Дикая Орхидея», специализацией которой была торговля бельем, аксессуарами, домашней и пляжной одеждой. История компании начинается с 1994 года.
В 2006 году в состав холдинга входило 116 магазинов в 22 городах России и Украины. По итогам 2005 года доля компании на рынке организованной торговли бельем оценивалась в 12%, доля в высоком сегменте доходила до 50% в России и до 70% — на рынке Москвы.
В 2006 году компания решила привлечь денежные средства на рефинансирование кредитного портфеля, развитие торговой сети и собственного производства.
Первый выпуск на 1 млрд рублей ЗАО «Дикая Орхидея» разместила в апреле 2006 года, поручителем выступило ЗАО «Бюстье». В апреле 2009 года компания допустила дефолт по купонной выплате и погашению номинала. Затем провела реструктуризацию долга, разместив в октябре 2009 года второй выпуск на 1 млрд рублей через ООО «Дикая орхидея» еще на четыре года. По второму выпуску поручителем стало ЗАО «Дикая Орхидея». В октябре 2010 года и январе 2011 произошли два технических дефолта, а затем в апреле 2011 года обязательства уже не были исполнены.
В инвестиционном меморандуме ЗАО «Дикая Орхидея» за 2004 году финансовый долг уже составлял 60% от выручки. При рентабельности близкой к 0% это величина существенна — чистая прибыль 3,6 млн рублей, долг 544,6 млн рублей — коэффициент долг/EBIT уже был на уровне более 100. К 2005 году финансовый долг группы составлял около 780 млн рублей, из них 634 млн рублей предполагалось рефинансировать облигационным займом, в результате долг должен был вырасти до 1,1 млрд рублей — неподъемная нагрузка для компании с ее финансовыми результатами.
В 2009 году компания не справляется с выплатами и гашением долга, его переводят на ООО «Дикая Орхидея» под поручительство ЗАО «Дикая Орхидея».
ООО «Дикая Орхидея» — компания с еще более плохими результатами деятельности, ее чистая прибыль уже в 2008 году была отрицательная, и в связи с этим, с 2010 года стал отрицательным собственный капитал.
В связи с финансовыми трудностями компании стало не хватать оборотных средств на закупку товара в необходимых количествах и убытки стали расти. Белье отечественного производства составляло лишь 15% ассортимента магазинов «Дикой орхидеи», остальное приходилось на импорт. Курс доллара с июля 2008 года по февраль 2009 года вырос с 23,2 рублей до 36,2 рублей. Из-за резкого падения курса рубля импортное белье сильно подорожало, и прежние объемы зарубежных закупок пришлось сокращать.
Долг у группы компаний все время рос, а рентабельность оставалась неизменной, и новые кредиты шли на обслуживание старых. При том, что одежда — довольно рентабельный бизнес, срок окупаемости инвестиций в премиальном сегменте может составлять более двух лет — вдвое больше, чем в масс-маркете. Кроме того, по информации Retail.ru, компания активно тратилась на рекламу (сумма расходов составляла до $500 тыс. в год), забывая за нее расплачиваться. В крупнейших издательских домах (например, в Sanoma Independent Media) группа попала в стоп-листы рекламодателей.
Кризис 2008 года компания встретила, имея в собственности около 300 магазинов, собственную швейную фабрику. И миллиардный долг.
В 2009 году компания допустила дефолт по облигациям на сумму 1 млрд рублей, а после еще почти два года пыталась провести реструктуризацию долгов. В качестве обеспечительных мер группа передала крупнейшему кредитору, Сбербанку, в залог все 17 своих торговых марок и квартиру основателя компании — Федорова.
К осени 2010 года общий долг «Дикой орхидеи» составлял 3,38 млрд рублей, из них 1,6 млрд рублей приходилось на кредиты Сбербанка, 100 млн рублей — банка «Русский стандарт», 1 млрд рублей — обязательства перед держателями облигаций, а остальное — лизинговые платежи и частные кредиты от партнеров. Выручка ООО «Дикая орхидея» за девять месяцев 2011 года составила 2,06 млрд рублей, чистый убыток — 434,2 млн рублей.
В результате в 2011 году началось банкротство ЗАО «Группа «Дикая Орхидея», ЗАО «Дикая орхидея», ООО «Дикая Орхидея», ЗАО «Бюстье». В отношении ООО «Дикая Орхидея» было назначено внешнее управление, в отношении ООО «Дикая Орхидея» в мае 2006 года было вынесено решение о введении процедуры наблюдения. В июле того же года арбитражный суд Москвы признал ЗАО «Дикая Орхидея» банкротом и назначил конкурсное производство.
В конце 2012 года активы «Дикой орхидеи» с торгов примерно за 400 млн рублей приобрела Kohuhu Enterprises экс-совладельца сети «Лента» Дмитрия Костыгина. Сети магазинов женского белья «Дикая Орхидея», «Бюстье» и «Deфи*ле», входящие в группу компаний «Дикая Орхидея» с того времени и до настоящего момента принадлежат ООО «РозТех». В 2018 году, по данным Росстата, выручка общества составила 2,6 млрд рублей, чистая прибыль — 113,9 млн рублей.
Пример этой компании показывает еще одну несостоявшуюся финансовую модель, неустойчивую к внешним шокам и с высокой зависимостью от импорта.
«Диксис»
Третья компания в нашем списке — «Диксис». По состоянию на 2006 год группа входила в тройку крупнейших игроков на рынке торговли устройствами сотовой связи и занимала 5% рынка. На территории РФ у нее было 559 собственных магазинов и 346 франчайзинговых, еще 32 магазина располагались в Казахстане. На тот момент ГК «Диксис» являлась официальным дистрибьютором сотовых телефонов и аксессуаров Nokia, Sony Ericson, BenQ-Siemens, Motorola, TCL, Samsung, LG и др.
В сентябре 2006 года компания разместила облигационный заем на 1,8 млрд рублей под 11%. Средства, привлекаемые от облигационного займа, планировалось направить на финансирование развития розничного и франчайзингового направлений бизнеса группы компаний, закупку товаров, рефинансирование текущей кредиторской задолженности. Эмитентом выпуска облигационного займа выступило ООО «Диксис Трейдинг», поручителем — ОАО «Диксис Холдинг». ООО «Диксис Трейдинг» занималось закупкой оборудования, его реализацией другим компаниям группы и оптовой торговлей.
Компания успешно обслуживала заем до 2008 года включительно, в январе 2009 года она совершила дефолт по купонной выплате, еще через полгода — по выплате купона и погашению номинала. К тому времени в сети функционировало около 1300 магазинов.
Разбираемся в причинах. Традиционно, у компании была изначально высокая долговая нагрузка. Консолидированные показатели долговой нагрузки ГК «Диксис» за 2005 год: долг/капитал — 2,88х; долг/выручка — 0,08х, долг/EBITDA — 2,15х. Долговая нагрузка эмитента ООО «Диксис Трейдинг» в разы больше: долг/капитал — 269,66х; долг/выручка — 0,22х, долг/EBIT — 16,47х. С привлечением займа на 1,8 млрд рублей коэффициент долг/выручка эмитента составил 0,76х, долг/капитал 934,85х, долг/EBIT 57,11х, показатели по группе после привлечения займа следующие: долг/выручка 0,24х, долг/капитал 8,73х, долг / EBITDA 6,52х. Срок привлечения займа — три года, за счет текущих денежных потоков обслуживать долг на таком сроке уже не удастся.
Финансирование развития сети по продажи сотовых телефонов за счет долгового финансирования было массово распространено в то время. К примеру, по информации Retail.ru, у «Евросети» в сентябре 2008 года было порядка $840 млн долгов, у «Связного» — $200 млн, у «Цифрограда» — $140 млн. Если изначально этот рынок рос быстрыми темпами, то в результате его перенасыщенности темпы роста заметно убавились. Кроме того, продажи перестали приносить приемлемый уровень прибыли. В 2008 году случился кризис, существенно ограничивший возможность рефинансирования долга, за счет которого некоторые ритейлеры существовали до этого.
Группа компаний «Диксис» также оказалась в трудном финансовом положении осенью 2008 года. На конец III квартала долги перед банками составляли $265 млн, и акционеры компании рассматривали предложения о ее продаже. На ООО «Диксис Трейдинг» были основные долговые обязательства группы: контракты с поставщиками, договора аренды, займы, в том числе банковские. К январю 2009 года общий долг группы приблизился к $258 млн, кроме ограничения возможности рефинансирования долга, люди резко сократили свои расходы на аппараты (падение спроса во втором полугодии 2008 года в России составило порядка 30%).
В декабре 2008 года судебные приставы арестовали имущество «Диксис» по иску «Номос-банка». Но средств на счетах все равно не хватило бы на выплату следующего купона, в итоге в январе 2009 года эмитент допустил дефолт по выплате купона держателям облигаций в размере 113,4 млн рублей.
Руководством компании были предприняты попытки перевести договоры с поставщиками на ООО «Диксис Дистрибьюшн», однако к началу 2009 года они так и не были заключены. По тем контрактам, что были пролонгированы, отгрузка была возможна только после полного погашения долга по поставкам за 2008 год. Кроме того, компания сначала переводила и сотрудников в ООО «Диксис дистрибьюшен», а затем начала их увольнять, не сумев выплатить зарплату. А так как денег не хватало и на оплату аренды, компания закрывала магазины: в начале 2009 года осталось меньше десяти салонов в Москве, при том, что в начале 2008 года их было около 100. В январе 2009 года были закрыты и последние точки в Новосибирске.
В течение 2009 года «Собинбанк» подал иски к компаниям группы ООО «Диксис маркет», ООО «Диксис глобал», ООО «Диксис салоны связи» и другим. Иски поступали и от других кредиторов компании: «ЮниКредитт Банка», «Мастер-банка», «Номос-Банка», «Альфа-банка». В сентябре 2009 года Московский арбитражный суд ввел процедуру наблюдения. Суд назначил временного управляющего. В мае 2010 года суд прекратил производство в связи с отсутствием у «Диксис» средств для ведения процедуры банкротства и имущества. ООО «Диксис-Маркет», ООО «Диксис Трейдинг» исключили из ЕГРЮЛ 28 апреля 2012 года.
Тогда с рынка ушел не только «Диксис». Фактически перестал существовать еще и «Цифроград». Такие сети как «Телефон.Ру», «Точка» и «Беталинк» вошли в состав МТС. «Мегафон» и «Билайн» начали развивать собственную сеть. В октябре 2008 года инвесткомпания RTL приобрела 100% акций «Евросети» за $1,2 млрд. Затем часть акций была перепродана «Вымпелкому». В результате в России образовался более сложный рынок мобильного ритейла, состоящий из трех групп: операторские сети (МТС, «Мегафон» и «Билайн»), крупные независимые игроки («Евросеть» и «Связной») и небольшие сети с салонами в регионах.
На текущий момент магазины под брендом DIXIS принадлежат разным компаниям и физическим лицам. Так, магазины в Ульяновске оформлены на ИП Рябова А.И., в Уфе на ООО «Агропроммаркет».
Эта компания — еще один пример влияния неоправданно большой долговой нагрузки на жизнеспособность бизнеса. В погоне за масштабированием сети собственники забывают о рентабельности, прибыли и достаточности денежных потоков, а платежи по долгу становятся существенными. И в результате в моменты экономического кризиса все только обостряется: наряду с не наступившими сроками окупаемости новых салонов ограничение рефинансирования приводит к гибели компании. Один за другим подаются иски от банков, поставщиков, арендодателей из-за неплатежей, компания пытается распродать остатки товара на распродажах, закрываются магазины, остаются незакрытые долги.
Памятка инвестора
В целом, характерной для ритейла особенностью является то, что помимо финансовых показателей компании и наличия судебных исков, о состоянии дел может сигнализировать динамика числа действующих магазинов и их состояние. Не упуская из виду эти факторы, можно обезопасить себя от риска потери инвестиций.
