Чуть больше месяца назад началось размещение дебютного выпуска коммерческих облигаций объемом 250 млн рублей новосибирского производителя одежды — компании «МЫ». Ставка ежеквартальных купонов установлена на уровне 24% годовых в первый год размещения выпуска (далее +8% к ключевой ставке Банка России). Чтобы оценить соотношение предложенной доходности и уровня риска для инвесторов, аналитики Boomin обратились к отчетности эмитента за первое полугодие 2022 г.
«МЫ» — производственная компания с двумя собственными торговыми марками одежды: «We are Family» и «Anna Ricco». Склады и производство сосредоточены в трех российских городах: Новосибирск, Москва, Краснодар. Совокупное количество магазинов клиентов компании превышает 1000 торговых точек. Помимо розничных ритейлеров компания работает с лидерами сегмента e-commerce: Wildberries, OZON и Яндекс Маркет. Подробнее о бизнес-модели и истории развития компании читайте в интервью для Boomin с директором ООО «МЫ» Дмитрием Тарасовым.
Российский рынок женской одежды
Размер российского fashion-рынка на конец 2021 г. составляет 1,8 трлн рублей, из которых на одежду приходится 67%. Сегмент женской одежды занимает в этом объеме 467 млрд рублей, из которых 303,55 млрд рублей приходится на категорию «Масс-маркет», что составляет 65% (на одежду среднего и премиального сегментов приходится 25% и 10% соответственно). E-commerce в этом объеме занимает 134 млрд рублей. По данным РБК, онлайн-продажи в 2021 г. составили более 20% от оборота рынка одежды, аксессуаров и обуви. Несмотря на февральские события 2022 г., производство одежды не собирается сдаваться: до сих пор продолжаются поиски альтернатив западным брендам. В этой ситуации российские производители набирают обороты и приумножают результаты.
«МЫ» развивается в соответствии с общеотраслевыми тенденциями: компания существенно увеличила объемы продаж в первом полугодии 2022 г. В настоящее время новосибирский производитель активно наращивает долю e-commerce среди каналов сбыта своей продукции.
Анализ финансового положения компании
Активы и пассивы
Основная часть имущества компании на 30 июня 2022 г. представлена оборотными активами (94%). Такая «расстановка сил» в целом характерна для торговых организаций: чем выше доля оборотных активов, тем больше компания может привлекать краткосрочное финансирование без ущерба своей финансовой устойчивости.
Что касается производственной деятельности, компания арендует помещение под собственный швейный цех на 16 рабочих мест, общая площадь которого 300 кв. м. Основные средства представлены швейным, складским и производственным оборудованием. Небольшая доля основных фондов, на первый взгляд, может вызвать негативное представление о финансовой привлекательности компании. Однако в будущем эмитент планирует создать собственный производственный цех, что будет способствовать развитию бизнеса «МЫ».
36% в структуре активов на первое полугодие 2022 г. отведено запасам. Коэффициент обеспеченности запасов собственными средствами в текущем периоде равен 1,38. Такое соотношение означает, что у компании достаточно рабочего капитала, чтобы полностью покрыть закупку запасов своими средствами. Это является несомненным плюсом к финансовой устойчивости организации, так как ее деятельность слабо зависима от внешних источников финансирования.
В структуре пассивов компании на 30 июня 2022 г. преобладает собственный капитал (56%) в размере 21 542 тыс. рублей, что равно чистым активам организации. Высокая капиталоемкость бизнеса — еще один плюс. Из минусов можно отметить отток капитала из бизнеса: в период с 31 декабря 2021 г. по 30 июня 2021 г. компания вывела более 14 млн рублей. Предположительно, они были направлены на выплату дивидендов (в отчетности не указано, на что именно были распределены эти денежные средства). Это говорит как об отсутствии дивидендной политики, так и об отсутствии каких-либо ограничений на распределение чистой прибыли в компании (например, банковских ковенант).
Еще одним крупным источником финансирования являются кредиты и займы. На долю долгосрочных и краткосрочных заемных средств приходится менее половины имеющихся обязательств. На 31 декабря 2020 г. у организации были краткосрочные обязательства в размере 960 тыс. рублей, при этом данная сумма (возможно, из-за ее несущественного значения) раскрывалась в статье «Долгосрочные заемные средства» в общей сумме в 10 465 тыс. рублей. На что это влияет? Из-за снижения краткосрочной части обязательств завышаются значения коэффициента текущей ликвидности (КТЛ).
Несмотря на некорректное разнесение долгосрочных и краткосрочных обязательств, ликвидность баланса находится в «безопасной зоне». На 30 июня 2022 г. значение коэффициента текущей ликвидности (КТЛ) составило 5,72 (на 31декабря 2021 г. — 5,28). В сравнении с 2020 г. КТЛ увеличился в 3,5 раза. На текущий момент компания в достаточной мере имеет оборотные активы для своевременного покрытия текущих обязательств.
Усиление финансовой независимости компании в 2021 г., когда коэффициент автономии (отношение собственного капитала к активам) был на уровне значения 0,59 и превышал показатель 2020 г. в два раза (0,27), сменилось небольшим спадом в первом полугодии 2022 г. до 0,56. В целом, установленные значения говорят об оптимальной величине собственного капитала.
Выручка и чистая прибыль
За последние пять лет выручка «МЫ» показала существенный рост. В 2021 г. этот показатель превысил в десятки раз значение, которое было в начале деятельности компании. Всплеск роста приходится на 2020-й — пандемийный год. Во время недолгого приостановления продажи одежды оптовикам компания вышла на рынок медицинских масок, нитриловых перчаток и антисептиков. Начиная с 2020 г. эмитент заключил в общей сложности около 60 контрактов, попадающих в категорию госзакупок. Период самоизоляции, следствием которого стало увеличение доли онлайн-заказов на 80%, также повлиял на рост операционных показателей эмитента.
В 2021 г. компания переехала в новый цех. Увеличение производственных мощностей позволило достигнуть двукратного роста оборотов.
В первом полугодии 2022 г. рост выручки тоже был существенным в сравнении с аналогичным периодом 2021 г. (57 632 тыс. рублей против 22 710 тыс. рублей). Прирост клиентской базы составил 15%. Компания планирует в ближайшее время увеличить объемы оптового направления на 50-60% за счет автоматизации процессов обработки входящих потоков и отгрузки заказов, а также роста отдела продаж в два раза.
Чистая прибыль увеличилась с 4 054 тыс. рублей (6 месяцев 2021 г.) до 10 752 тыс. рублей (6 месяцев 2021 г.). При этом темпы прироста выручки (+154%), расходов по обычной деятельности (+149%) и чистой прибыли (+165%) находятся в сопоставимых друг от друга значениях, что позволяет сохранять рентабельность на стабильно высоком уровне.
Все коэффициенты рентабельности имеют положительные значения. Компания способна эффективно генерировать операционный поток, показывает стабильную чистую прибыль, что дает возможность эмитенту на должном уровне обслуживать долговую нагрузку, развивать свою деятельность и инвестировать в масштабирование бизнеса.
А теперь давайте обратимся к отраслевым показателям рентабельностей. В то время, как рентабельность активов компании находится на уровне 72% по состоянию на 30 июня 2022 г., а рентабельность затрат равна 24,1%, показатели эффективности на рынке по производству одежды равны 10,5%, и 10,6% соответственно. Кратное превышение отраслевых показателей говорит об операционной эффективности компании.
Соотношение заемных и собственных средств
Соотношение заемных и собственных средств в первом полугодии текущего периода равно значению 0,49, что на 7 пунктов больше, чем на конец 2021 г. и практически равно значению 2020 г. Казалось бы, мы видим отрицательную динамику — финансовая устойчивость организации стала слабее. При этом в сопоставлении с данными на 31 декабря 2019 г., когда коэффициент соотношения заемных и собственных средств был равен 4,8, динамика носит весьма положительный характер. Величина коэффициента говорит о том, что обязательства составляют около 50% от собственного капитала. А это значит, что компания подвергнута меньшему риску в случае увеличения ставок по кредитам и имеет адекватное соотношение собственных и заемных средств.
Со структурой финансирования разобрались, теперь к самому важному — уровню закредитованности компании. Показатель долг/выручка по состоянию на 30 июня 2022 г. составляет 0,07, чистый долг/EBIT — 0,22. Такие значения говорят о том, что у компании достаточно объемов выручки и операционного потока, чтобы беспроблемно обслуживать краткосрочную внешнюю долговую нагрузку. Безусловно, это плюс к финансовой устойчивости эмитента.
Подводные камни
Реестр недобросовестных поставщиков
В марте 2022 г. Управлением ФАС по Санкт-Петербургу компания «МЫ» занесена в реестр недобросовестных поставщиков. Такое решение связано не с основной деятельностью компании по производству и продаже одежды, а с дополнительной. Ранее обществом был заключен государственный контракт на поставку медицинских изделий Санкт-Петербургской городской больнице. Закон требует проведения экспертизы поставляемых в медицинское учреждение товаров, которая должна быть осуществлена экспертной организацией или созданной внутренней экспертной. После проведения экспертизы городская больница Санкт-Петербурга сделала вывод о плохом качестве партии медицинских изделий, которую ей поставила компания «МЫ», после чего обратилась в УФАС, которое приняло ее сторону. Это и стало причиной внесения в реестр недобросовестных поставщиков.
Эмитентом в свою очередь было подано исковое заявление о признании этого решения незаконным, так как, по мнению представителей компании «МЫ», экспертиза была проведена с нарушением законодательства: приемка товара не была осуществлена надлежащим образом, а признаки некачественного товара отсутствуют. Истец отмечает, что заказчик провел экспертизу ненадлежащим образом.
Компания «МЫ» планирует добиться исключения из реестра недобросовестных поставщиков после вынесения решения суда в октябре 2022 г.
Отсутствие кредитного рейтинга
У компании нет кредитного рейтинга. По сути, это означает отсутствие мнения рейтингового агентства о кредитном риске данного выпуска облигаций.
Основные выводы
Привлеченные посредством облигационного займа денежные средства будут направлены на реализацию инвестиционного проекта. В стратегии развития компании в ближайшие два года предусмотрено открытие 36 шоурумов в 16-ти городах-миллионниках. Рентабельность инвестиций должна составить 275%. Численность персонала в течение двух лет планируется увеличить до 87 сотрудников, что на 68% выше уровня текущего периода (сейчас на предприятии трудится 28 человек). Реализация этих амбиционных планов позволит «МЫ» в ближайшем будущем увеличить объемы продаж в 3-4 раза.
Важно отметить, что рынок производства женской одежды имеет большой потенциал под влиянием экономической ситуации в стране. Уход зарубежных брендов позволяет активно развивать внутреннее производство, увеличивая объемы продаж и повышая маржинальность российских компаний fashion-индустрии. Благоприятная конъюнктура рынка может положительно повлиять на достижение заявленных эмитентом стратегических целей.
Что касается финансовых результатов работы по итогам первого полугодия 2022 г., аналитики Boomin отмечают следующее.
- Основная часть имущества компании представлена оборотными активами (94%), что в целом характерно для организаций торговли. Для осуществления же своей производственной деятельности «МЫ» арендует производственный цех, в связи с чем доля внеоборотных активов мала.
- У компании достаточно рабочего капитала, чтобы полностью покрыть закупку запасов своими средствами. Это является несомненным плюсом в финансовой устойчивости организации.
- В классификации заемных средств краткосрочные займы неверно классифицированы (отображены в составе долгосрочных), что может привести к искаженной оценке деятельности компании. При этом надо отметить, что сумма краткосрочных заемных средств несущественна, риска в текущем периоде нет. Кроме того, баланс компании имеет существенный запас ликвидности. Компания в достаточной мере имеет оборотные активы для своевременного покрытия текущих обязательств. КТЛ на 30.06.2022 г. равен 5,72.
- По состоянию на 31 июня 2022 г. «МЫ» располагает чистыми активами в размере 21 542 тыс. рублей.
- Выручка эмитента за последние пять лет показала десятикратный рост, ежегодно расширяются производственные мощности. В первом полугодии 2022 г. объем выручки выше в 2,5 раза аналогичного показателя прошлого года. Такая же динамика наблюдается и в отношении чистой прибыли.
- За шесть месяцев 2022 г. компания увеличила показатели рентабельности в сравнении с сопоставимым периодом 2021 г. Средний прирост равен 1,07 п. п. Рентабельность деятельности на 30 июня 2022 г. составляет 18,7%. Показатели эффективности превышают аналогичные показатели отрасли более чем в два раза.
- Коэффициент отношения долга к собственному капиталу на 30 июня 2022 г. составляет 0,49, что говорит о том, что обязательства составляют около 50% от собственного капитала — компания в меньшей степени подвергнута риску увеличения ставок по кредитам. Стоит отметить, что у компании достаточно объемов выручки и операционного потока, чтобы без проблем обслуживать краткосрочную и внешнюю долговую нагрузку.
