С даты первого дефолта OR GROUP прошел год. За это время эмитент предпринял несколько попыток договориться с владельцами облигаций и банками о реструктуризации задолженности и возобновить производство. Сейчас судьба компании решается в судах. Какими эти 12 месяцев оказались для эмитента и инвесторов и на что каждая из сторон вправе рассчитывать — в обзоре Boomin.

Долговой якорь

21 января 2022 г. ООО «ОР» (ранее — «Обувь России», входит в OR GROUP) допустило техдефолт по выпуску облигаций серии БО-07 (основной держатель — Промсвязьбанк), не сумев погасить тело основного долга в размере 592 млн рублей. Через две недели эмитент сообщил о дефолте. Для значительной части частных инвесторов — держателей восьми выпусков ценных бумаг компании на 4,75 млрд рублей — это событие произвело эффект разоравшейся бомбы.

Разум облигационера отказывался верить в случившееся. Да и как поверить?! Федеральный ритейлер, входит в пятерку крупнейших игроков российского обувного рынка. Розничная сеть из 795 магазинов (а до пандемии их было вообще 908) охватывает почти всю страну. Компания стабильно приносит акционерам миллиардную прибыль, по крайней мере до пандемийного 2020 г. И вдруг неплатежеспособна? К тому же накануне ОР вышла на биржу сразу с четырьмя облигационными займами общим объемом 1,35 млрд рублей, разместив бумаги на сумму более 650 млн. И была всего в шаге от вывода своей «дочки» — микрокредитной компании «Арифметика» — на биржу Торонто. Первичное размещение акций сулило группе привлечение от 140 до 160 миллионов долларов.

Но тревожные звоночки были задолго до дефолта, на что указывали участники рынка ВДО: проблемы эмитента активно обсуждались на всех информационных площадках, посвященных облигациям. В пандемийный 2020 г. выручка OR GROUP впервые за несколько лет показала снижение: выручка компании составила 10,8 млрд рублей, что на 21% меньше, чем годом ранее. Чистая прибыль при этом упала в три раза — до 563 млн рублей. Еще в апреле 2020 г. телеграм-канал Angry Bonds опубликовал аналитический обзор компании, в котором отметил чрезмерно высокую стоимость запасов готовой продукции и товаров для перепродажи, а также на отрицательную динамику оборачиваемости активов.

«Рискну предположить, что компания переоценила свои силы и слишком полагалась на развитие за счет наращивания долга. К весне 2020 г. это уже было ясно, хотя тогда менеджмент сохранял оптимизм. Это довольно распространенная ошибка (например, так же поступил «Мечел»), которая в дальнейшем делает любое неверное управленческое решение едва ли не фатальным, поскольку большой долг лишает компанию свободы маневра», — считает независимый аналитик, основатель телеграм-канала Angry Bonds Дмитрий Адамидов.

Через год на запасы ОР обратила внимание своих клиентов брокерская компания «Открытие Инвестиции». В марте 2021 г. она предложила своим клиентам зафиксировать прибыль по бумагам эмитента.

«Финансовое состояние «Обуви России» начало вызывать у нас тревогу в начале 2021 г. Это и рост запасов, который компании приходилось финансировать за счет привлечения кредитных средств, и медленное восстановление продаж после периода пандемии, и высокие коммерческие и административные расходы. Также вызывали некоторое опасение попытка компании переориентироваться на формат маркетплейса и акцент на микрофинансировании», — вспоминает начальник отдела анализа долгового рынка «Открытие Инвестиции» Владимир Малиновский

По его оценке, основным фактором, приведшим компанию к дефолту, стало переполнение складов невостребованной продукцией, постепенно «превратившейся из ликвидного оборотного капитала в неподъемный якорь».

С 2008 г. ООО «ОР» ежегодно получало рейтинг кредитоспособности от «Эксперт РА». В период с декабря 2017-го по ноябрь 2021 гг. компания имела рейтинг на уровне ruBBB+/ruBBB. Перед самим дефолтом, в декабре 2021 г., аналитики агентства указали на возросшие риски бизнеса OR GROUP, что привело к понижению уровня рейтинга эмитента сразу на четыре ступени — до ruBB-.

Рейтинговое агентство объяснило свое решение ухудшением ликвидности компании на фоне высоких показателей долговой нагрузки. По итогам первого полугодия 2021 г. отношение чистого долга к EBITDA составило 4,7x. «Эксперт РА» прогнозировал, что к концу года соотношение превысит 5,0х. Ведь помимо держателей облигаций OR GROUP должен был трем крупным банкам — Сбербанку, ВТБ и Промсвязьбанку — 7,2 млрд рублей.

Отрицание

Пятьдесят лет назад американский психолог Элизабет Кюблер-Росс разработала теорию пяти стадий принятия неизбежного. По наблюдениям ученого, прежде чем смириться с утратой, человек поочередно переживает периоды отрицания, гнева, торга и депрессии. Весь цикл обычно занимает около года. Как показал дефолтный кейс OR GROUP, теория госпожи Кюблер-Росс вполне применима к держателям бумаг ОР.

Как официальная информационная площадка, поддерживающая диалог ОР с инвесторами, Boomin имел возможность воочию наблюдать за тем, как менялись настроения владельцев облигаций, как они адаптировались к новым условиям. И первыми реакциями на дефолт стали шок и отрицание. Панические настроения купировал один простой факт: ничего страшного для частных инвесторов не случилось. Дефолт по нерыночному выпуску — проблема Промсвязьбанка, а банкиров никому не жаль. К тому же, эмитент заверил, что продолжает переговоры с кредиторами о пролонгации задолженности, а главное — обязуется платить купоны по всем рыночным выпускам. Благо, что у ритейлера есть возможность распродавать товарные запасы на миллиарды рублей, генерируя стабильный доход.

Случившийся дефолт в OR GROUP объяснили пандемией, когда в результате локдауна произошла переориентация покупателей с офлайн- на онлайн-формат торговли. Ритейлер к этому оказался не готов: в 2021 г. 80% продаж компании приходилось на розничную сеть, хотя еще в конце 2019 г. она сделала ставку на развитие маркетплейса и онлайн-сервисов. Как раз тогда «Обувь России» была переименована в OR GROUP, где первые две буквы расшифровываются как «онлайн-ритейл».

После февральского дефолта OR GROUP действительно продолжила платить купонный доход, хотя в 2021 г. выручка компании снизилась до 8,2 млрд рублей, а убыток превысил 4,2 млрд рублей. В январе владельцы облигаций получили от эмитента 50,2 млн рублей (восемь выпусков), в феврале — 35,5 млн рублей (семь выпусков), в марте — 59 млн рублей (семь выпусков). Прибавило оптимизма владельцам облигаций и то, что OR GROUP привлекла стороннюю инвестиционную компанию — Proxima Capital Group — в качестве консультанта по комплексной реструктуризации долгового портфеля.

Возможно, компания исправно платила бы купон и дальше, если бы не плановое гашение в марте 25% выпуска серии 001P-01 по амортизации в объеме 370,8 млн рублей. К тому же у владельцев этих бумаг возникло право требовать от эмитента досрочного погашения облигаций в связи с дефолтом по выпуску БО-07. Принять участие в оферте изъявили желание держатели 590,6 тыс. облигаций серии 001Р-01 на общую сумму 442,9 млн рублей. Итого компании предстояло исполнить обязательства на 813,9 млн рублей. К таким расходам OR GROUP оказалась не готова. 24 марта компания допустила техдефолт по амортизации, который через две недели превратился в дефолт, а в апреле не исполнила оферту.

«Приоритетная задача OR GROUP — обеспечить дальнейшее нормальное функционирование компании. Значительные единовременные платежи по долговым обязательствам ставят под угрозу непрерывность операционной деятельности группы, а также способность генерировать денежный поток для дальнейших выплат по облигациям», — объяснили тогда участникам оферты в OR GROUP.

Гнев

С отказом OR GROUP выкупить бумаги по амортизации и оферте большинству владельцев облигаций стало ясно, что дела у эмитента совсем плохи и без проблем вернуть свои деньги у них уже не получится. В телеграм-чат держателей бумаг OR Investors посыпались проклятия от сотен инвесторов. Многие облигационеры обвиняли эмитента в мошенничестве. Мол, компания годами завышала прибыль, не списывая с баланса запасы, чтобы поддерживать высокий уровень EBITDA в отчетности. О чем, дескать, знали аудиторы, рейтинговое агентство, банки-кредиторы и организаторы размещений. Подтвердить или опровергнуть это обвинение Boomin не удалось. Банки-кредиторы OR GROUP, основной организатор размещения бумаг эмитента ИК «Иволга Капитал», «Эксперт РА» либо сразу отказались от комментариев, либо проигнорировали запрос Boomin.

Частных инвесторов тогда интересовал только один вопрос: можно ли выручить хоть какие-то деньги за облигации ОР? Да и вообще, сколько стоят «дефолтные бумажки»?

Масла в огонь подлила Московская биржа, которая в конце марта снизила номинальную стоимость облигаций ОР серии 001Р-01 с 750 до 500 рублей, как если бы амортизация состоялась. Разумеется, это вызвало новую волную возмущения частных инвесторов, заподозривших биржу в сговоре с эмитентом. Торговая площадка объяснила случившееся особенностью программных алгоритмов, привязанных к эмиссионной документации выпуска. ОР, в свою очередь, заявила о намерении «по-честному» перечислять в НРД средства на выплату купонного дохода, исходя из номинала в 750 рублей. Но дальше намерения эмитент не пошел, выплаты купонов на этом остановились.

Надежды инвесторов на то, что компания сможет погасить задолженность, реализовав товарные запасы, оказались несбыточными. OR GROUP объяснила, что значительная часть запасов — коллекции обуви, одежды и аксессуаров под собственными брендами компании — низколиквидный товар. Это коллекции прошлых сезонов, которые вышли из моды и потому неинтересны потребителям. К тому же, с начала 2022 г. компания начала массово закрывать магазины сети во всех городах присутствия, в том числе родном Новосибирске.

Пришло время договариваться. Или хотя бы попытаться найти компромисс.

Торг

К торгу владельцев облигаций подтолкнул сам OR GROUP. В июне эмитент предложил держателям бумаг рассмотреть три варианта реструктуризации, в выработке которых приняла ИК Proxima Capital Group. Первый — пролонгация задолженности сроком от 8 до 12 лет под процентную ставку в диапазоне от 0,1% до 1% годовых; второй — пролонгация задолженности сроком от 12 до 15 лет под процентную ставку в диапазоне от 1% до 4% годовых; третий вариант — конвертация задолженности по облигациям в акционерный капитал ПАО «ОРГ». Компания заверила инвесторов, что после конвертации им будет принадлежать до 40% головной компании.

Получив обратную связь от инвесторов, OR GROUP скорректировала параметры реструктуризации в каждом из вариантов и вынесла их на голосование предварительного общего собрания владельцев облигаций (преОСВО), которое прошло на площадке Boomin с 17 августа по 19 октября. Первый вариант предусматривал продление срока обращения займа на 15 лет под 1% годовых, второй вариант — продление займа на 12 лет под 0,1%, третий вариант — конвертация задолженности по облигациям в акционерный капитал ПАО «ОРГ», после чего владельцам бумаг принадлежало бы 30% головной компании.

Но ни один из этих вариантов инвесторам не показался интересным. За два месяца в преОСВО приняли участие владельцы 300,4 тыс. облигаций. Это 6,3% от всех бумаг эмитента.

«Условия реструктуризации, которые были предложены компанией владельцам облигаций, оцениваем как крайне невыгодные для инвесторов: в первом варианте им по сути предлагалось на 10 лет забыть об облигациях, получая в лучшем случае 1% в год, и надеяться, что за это время компания сумеет исправить свое финансовое положение. Другой вариант подразумевал обмен долга на акции компании, причем контроль оставался у текущих акционеров. Компания попросила еще раз «поверить» менеджменту, не предлагая ничего взамен — но это так не работает», — говорит Владимир Малиновский из «Открытие Инвестиции».

Впрочем, при существующем законодательстве осуществить реструктуризацию облигаций практически невозможно, поскольку за предложенные эмитентом условия должны проголосовать 75% (+1 голос) держателей бумаг каждого выпуска, единодушны эксперты.

Как бы то ни было, но в начале декабря OR GROUP сообщила, что на текущий момент проведение ОСВО затруднительно. Эмитент пообещал вернуться к голосованию позже, «как только появится уверенность в достижении кворума».

Депрессия

К июлю поток вопросов к эмитенту (как и проклятий в его адрес) в чате владельцев облигаций ОР почти иссяк. Если с эмитентом не удается договориться по-хорошему, значит нужно идти в суд, посчитали облигационеры. В середине лета представитель владельцев облигаций ОР компания «РЕГИОН Финанс» подала в Арбитражный суд Москвы восемь исковых заявлений по взысканию задолженности по каждому из выпусков облигаций. Общая сумма претензий составила 4,75 млрд рублей, плюс накопленный купонный доход, проценты за пользование чужими средствами и стоимость госпошлин.

Пока OR GROUP не удалось склонить судей в свою сторону ни по одному из выпусков. Проиграв суд первой инстанции, ОР обжалует решение в апелляционном суде, а потом — в кассации. И так по каждому иску ПВО. Иногда, правда, суд идет навстречу ответчику, удовлетворяя ходатайства о переносе заседаний на более поздний срок. Например, суд принял во внимание проходящее преОСВО и по просьбе юристов ООО «ОР» привлек ПАО «ОРГ» в качестве третьего лица в делах о задолженности эмитента перед владельцами облигаций серий 001Р-02, 002Р-03 и 002Р-04.

OR GROUP терпит поражения в судах и по искам банков. В июле Арбитражный суд города Москвы полностью удовлетворил иск Промсвязьбанка к ОР о взыскании задолженности по облигациям серии БО-07. В октябре Девятый арбитражный апелляционный суд оставил жалобу эмитента без удовлетворения. Арбитражный суд Московского округа, как кассационная инстанция, 1 февраля 2023 г. подтвердил это решение.

В октябре 2022 г. Промсвязьбанк, Сбербанк и ВТБ подали заявления о вступлении в дела о банкротстве предприятий OR GROUP. Суд возбудил соответствующие производства. Также дела начаты в отношении других юридических лиц группы: ООО «Арифметика», ООО «Дизайн Студия» и ООО «Фабрика С-Теп». Также в октябре прошло года ВТБ обратился в суд с признанием основателя OR GROUP Антона Титова банкротом в связи с наличием у него просроченного долга по кредиту на сумму 825,7 млн рублей.

Принятие

Кажется, большинство владельцев облигаций свыклось с перспективой потери если не всех, то большей части вложенных в ОР денег. И готовы к банкротству эмитента. «В конце концов на финансовом рынке никто никому ничего не гарантирует. Каждый участник рынка публичного долга — организаторы, биржа, рейтинговые агентства, аудиторы — напоминают инвесторам о возможных рисках. Но надо иметь голову на плечах и вникать в дела эмитента», — считает Олег Абелев (ИК «Риком-Траст»).

OR GROUP же сдаваться не собирается, во всяком случае на словах. «Группа продолжает взаимодействие с кредиторами, ищет пути по выходу из сложившейся ситуации», — отметили в компании.

В начале февраля 2023 г. OR GROUP заявила о намерении возобновить производство обуви на фабрике S-TEP в Бердске, работа которой была остановлена в начале августа прошлого года. По словам представителя OR GROUP, за прошедшие полгода группе «удалось решить все вопросы, которые мешали перезапуску производства». Ранее сообщалось, что фабрика выступает поручителем и залогодателем по обязательствам компании перед банками.

Еще одной взбудоражившей рынок новостью стало подписание OR GROUP соглашения об организации на фабрике S-TEP производства элементов бронежилетов и экипировки для участников СВО. Причем инициатором проекта выступил сам эмитент. Компанию-партнера, впрочем, в OR GROUP не называют. Защитное снаряжение компания планирует выпускать на уже существующих автоматических швейных комплексах фабрики. Для OR GROUP это возможность загрузить производственные мощности и сохранить квалифицированный коллектив.

Что дальше?

У опрошенных Boomin экспертов нет единого мнения по поводу будущего OR GROUP. «Наиболее вероятно, что всех ждет долгая процедура банкротства, но чем она в итоге закончится — сказать сложно», — соглашается аналитик ФГ «Финам» Алексей Козлов.

Дмитрий Адамидов (Angry Bonds) надеется, что компания продолжит предпринимательскую деятельность «и в каком-то виде с кредиторами всё же расплатится».

«В будущем OR GROUP ждет реструктуризация бизнеса. Структура группы абсолютно точно будет пересмотрена, возможно, какие-то бизнес-единицы отделятся. Но произойдет это тогда, когда будет понятна позиция владельцев крупных пакетов облигаций. У крупных держателей бумаг вероятность вернуть свои деньги несколько выше, чем у мелких облигационеров», — заключил Олег Абелев из ИК «Риком-Траст».

Также по теме