«Левенгук» готовится выйти на рынок со вторым займом. Пока инвесторы ожидают раскрытия условий, мы решили изучить деятельность группы компаний в России и за рубежом.
Иллюстрация: Четыре глаза
ОАО «Левенгук» вместе со своими дочерними компаниями образуют одного из крупнейших в России дистрибьюторов оптической техники. По данным консолидированного отчета по МСФО, в группу, помимо ОАО «Левенгук», входило 10 компаний. 10 сентября на сайте раскрытия «Интерфакса» появилось сообщение о создании компании в США, в которой ОАО «Левенгук» владеет 100%-й долей. Значимых судебных исков к компаниям группы не обнаружено.
Таким образом, филиалы эмитента находятся в 7 странах, а через дилеров продукция под брендом Levenhuk представлена в 32 странах.
Уставный капитал данных компаний частично (по 25% у «Четыре глаза», «Четыре глаза МСК» и «Лабз») или полностью принадлежит ОАО «Левенгук». Само же ОАО «Левенгук» имеет следующую структуру собственников акций на 29.04.2019:
Вероятную схему взаимодействия компаний мы представляем следующим образом: поскольку собственного производства нет, головная компания ищет производственные площадки в основном в Китае и Тайване. Далее на эту головную компанию могут заключаться договоры о поставке готовой продукции, и мы полагаем, что в основном работа ведется по предоплате, так как дебиторская задолженность покупателей минимальна — 7 млн из 126 млн рублей. Остальная дебиторская задолженность указана, как прочая, а крупнейший дебитор — производственная компания из Китая EVER AVAILABLE CO. LTD. После получения головная компания продает готовую продукцию своим дочерним компаниям.
В основе продукции компании лежат микроскопы и телескопы. На них приходится до 75% всей выручки группы. Оставшаяся выручка приходится на бинокли, оптику для детей и прочие аксессуары. И здесь появляется существенный риск для компании — основная продукция имеет довольно долгий срок полезного использования: средний бинокль используется более 5 лет, телескоп — более 10 лет, микроскоп — более 15 лет. Это приводит к низкому объему вторых и последующих продаж для каждого клиента. Дополнительно ситуацию осложняет экономическая обстановка на основном рынке — в России.
В результате, основной для компании рынок близок к насыщению. Доля компании, по оценкам собственника составляет около 50% в России. До 2016 г. продажи компании росли в среднем на 15% (CAGR) в год, после 2016 г. с приходом кризиса рост продаж практически остановился. Для снижения влияния этого риска компания нацелилась на международную экспансию. Были предприняты и другие шаги: развитие направления обслуживания оптической техники, но это приносит около 2% выручки, также компания запускала проект по издательству обучающей литературы, но данных о результатах этого проекта нет. Поэтому мы считаем географическое расширение единственной точкой роста для бизнеса на текущий момент.
Похожая на детские рисунки гор линия графика объясняется сезонностью бизнеса. Более половины такой продукции приобретается в подарок и поэтому наблюдается всплеск продаж во второй половине года — ближе к рождественским и новогодним праздникам. По мере запуска продаж в разных европейских странах структура консолидированной выручки группы изменилась следующим образом:
Данный рост выручки сопровождается ростом запасов, т.е. большой объем привлекаемого капитала компания направляет в запасы и на предоплату поставщикам, а также на отсрочки клиентам, которые учитываются в составе дебиторской задолженности.
Выручка в годовом выражении является суммой четырех предыдущих кварталов, т.е. на 30.06.2019 выручка показана за период 30.06.2018-30.06.2019.
Спецификой работы компании является крайне долгий оборот запасов из-за длительности цикла продажи и транспортировки продукции. В целом получается, что уровень запасов практически равен годовой выручке. Однако, с ростом бизнеса и с ростом уровня запасов затоваривания не происходит. В 2015 г. расчетный оборот запасов составлял порядка 320 дней, на конец первого полугодия этот показатель составил 325 дней.
Подведем небольшой итог — ОАО «Левенгук» выросло практически до своего максимума на российском рынке и вышло на международный рынок через дилеров и собственную сеть магазинов в Европе. Основной объем инвестиций уходит в оборотный капитал: запасы и дебиторскую задолженность. Основные риски заключаются в быстром насыщении рынка компании и в длительном обороте запасов. Быстрое насыщение вынуждает компанию постоянно искать новые рынки присутствия, привлекая новое долговое финансирование и увеличивая долговую нагрузку, а долгий оборот запасов говорит о том, что в моменте компания не сможет высвободить большой объем средств из оборотного капитала при непредвиденных обстоятельствах. Но можно полагать, что такое высвобождение средств возможно за счет расчетов с контрагентами.
Следующий наш шаг — источники финансирования и консолидированный денежный поток. Так как компания публикует отчетность по МСФО раз в полгода и последняя доступна на 30.06.2019, мы анализируем денежный поток за 12 мес., начиная с 30.06.2016 г.
Итак, за этот период операционная деятельность компании была положительной: этому способствовали изменения в расчетах с контрагентами. В балансе это отразилось снижением дебиторской задолженности, кредиторская задолженность существенно не изменилась. За счет высвободившихся средств было профинансировано увеличение запасов. Также компании вернулись ранее выданные ссуды (на графике указана разница между выданными ссудами и вернувшимися). Свободные средства позволили погасить часть финансового долга (на графике также указана разница между поступившими займами и погашенными). В итоге, за счет собственных резервов и полученных ссуд было профинансировано увеличение запасов и погашена часть обязательств. После этого цикла у группы вырос остаток денежных средств.
В следующем цикле ситуация меняется, компания направляет финансирование в дебиторскую задолженность — предоплаты производителям и отсрочки клиентам. По-прежнему растут запасы компании и прочие выплаты, связанные с производством. В результате операционная деятельность отрицательна. Бизнес начинает привлекать больше заемного финансирования. В декабре 2017 г. стартует размещение первого облигационного выпуска на 100 млн руб., которые, вероятно, и уходят в оборотный капитал для зарубежных рынков.
В период с 30.06.2018 по 30.06.2019 инвестиции в оборотный капитал увеличиваются. В запасы инвестируется свыше 110 млн руб. Средства получены как за счет расчетов с контрагентами, так и за счет привлечения банковского финансирования. В результате чего компании удается поддерживать стабильный остаток денежных средств, который не опускался ниже 10 млн.
Однако, негативным фактором такого расширения является несоразмерный рост долговой нагрузки — финансовый долг растет быстрее, чем растет выручка и прибыль компании. На росте показателя Долг/EBIT также сказывается падающая рентабельность бизнеса вследствие расширения — компания приходит на более конкурентные рынки и вынуждена больше инвестировать средств в продвижение продукции и в собственный бренд.
По результатам анализа мы отметили следующие выводы:
• основное направление использования инвестиций — это международная экспансия. Компания привлекает долговое финансирование как на публичном рынке, так и от банков, и направляет эти средства в оборотный капитал. В основном, это запасы. Операционная деятельность при этом отрицательная в течение 2018 — первой половины 2019 гг.;
• группа вынуждена расширять рынки присутствия, так как существует риск быстрого насыщения из-за низких повторных продаж клиентам. Продукция имеет крайне долгий срок полезного использования;
• группа выходит на высококонкурентные рынки Европы, что может влиять на планы по продажам — финансовый долг растет быстрее выручки и прибыли группы;
• еще один из минусов бизнеса — крайне долгая оборачиваемость запасов, которая составляет около года. При непредвиденных обстоятельствах компания сможет изъять средства из оборотного капитала только за счет расчетов с контрагентами: через дебиторскую либо кредиторскую задолженность;
• группа поддерживает остаток денежных средств свыше 10 млн руб., по данным консолидированной отчетности по МСФО.
По совокупности факторов, «Левенгук» можно назвать довольно устойчивой компанией, которая находится в фазе роста. Компания планирует увеличить долговую нагрузку, разместив еще один облигационный займ на 200 млн руб. Вероятнее всего, инвестиции планируется направить на развитие рынка в США, где в сентябре была создана дочерняя компания.
По текущему выпуску купон составляет 15% годовых, выплачивается ежеквартально до оферты в марте 2021 года.
