Группа компаний отметилась проведением IPO с оценкой, существенно превышающей капитал и размещенным на бирже займом. О том, сколько смогли заработать инвесторы, реализовала ли компания заявленные перед IPO планы и каких показателей достигла к текущему моменту — читайте в нашем обзоре.
Иллюстрация: unsplash.com
Институт Стволовых Клеток Человека (ПАО «ИСКЧ») — российская публичная биотехнологическая компания, основанная в 2003 году. На сегодняшний день Компания имеет холдинговую структуру: материнская компания — ПАО «ИСКЧ», эмитент сектора РИИ Московской Биржи (тикер: ISKJ), и восемь дочерних компаний, три из которых резиденты «Сколково». Одна из компаний — ПАО «ММЦБ» (бренд Гемабанк) является эмитентом выпуска биржевых облигаций, а с 25 июля этого года акции компании торгуются на Московской бирже.
В 2018 году Компания в основном завершила работу по выделению проектов в отдельные операционные компании в рамках стратегии реструктуризации.
В настоящий момент ПАО «ИСКЧ» является головной холдинговой компанией, а основной компанией, которая генерирует выручку и денежный поток является ПАО «ММЦБ». ПАО «ММЦБ» является оператором банка хранения стволовых клеток пуповинной крови под брендом «Гемабанк».
Для анализа мы выбрали компанию-эмитента на долговом рынке, представляющую консолидированную отчетность по МСФО и генерирующую основной доход — ПАО «ММЦБ».
В январе 2019 года ПАО «ММЦБ» выпустило дебютный облигационный заем на сумму 30 млн рублей со ставкой 14,2% годовых и ежеквартальными выплатами купона с офертой в декабре 2019 года (первый купонный период составил 60 дней).
Вернемся к главному вопросу — выполнила ли компания поставленные перед IPO планы и каких показателей достигла к текущему моменту? Первый шаг — анализ отчетности.
Несмотря на то, что компании раскрывают и аудированную отчетность по РСБУ, и ежеквартальные отчеты, и консолидированную отчетность несколько важных моментов остаются нераскрытыми. На них обратим отдельное внимание, а пока основные выводы:
1. На наш взгляд фактическая величина активов компании складывается из авансов, полученных на хранение крови в сумме около 650 млн руб. Полученные авансы необходимо скорректировать на реальную стоимость активов, в которые они были проинвестированы. В том числе, на стоимость оборудования на сумму около 250 млн. Финансовый долг компании составляет около 380 млн рублей.
2. Большая часть авансов в соответствии с консолидированным балансом была направлена на нематериальные активы, то есть перспективные разработки компании. Отдельной расшифровки по детальным затратам на НМА нет, согласно отчетности за 6 месяцев 2019 года проведена оценка и постановка на баланс ноу-хау «Технология получения и криокнсервации фибробластоподобных клеток пупочного канатика» и «Способ получения суспензии ядросодержащих клеток из пуповинной крови со стандартизированной концентрацией» на сумму 97 млн руб. Также были капитализированы расходы на НМА проекта Genetico на сумму 63,2 млн руб.
3. Финансовый долг компании состоит из кредитов частным и государственным фондам, а также неизвестному частному кредитору:
Фонд содействия развитию венчурных инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере города Москвы: 3,9 млн руб. (из 30 млн) под 15% годовых.
Биофармацевтические инвестиции РВК: 41 млн руб. (из 75 млн) под 15% годовых.
Фонд содействия развитию венчурных инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере города Москвы: 25 млн руб. (из 30 млн) под 12% годовых.
Облигации: 30 млн руб. под 14,2% годовых.
Неизвестный кредитор: 300 млн руб. под 5% годовых.
Таким образом, нужно учитывать, что отраженный капитал компании в размере 258 млн рублей может нести в себе риски отраженных затрат на исследования. Также компания существенно зависит от долговых инвестиций неизвестного частного кредитора.
Позитивным моментом является то, что и ММЦБ и ИСКЧ (и в целом по консолидированной отчетности) показали по итогам полугодия неплохую прибыль и теперь инвесторы могут рассчитывать на выплату дивидендов.
Напомним, ранее ПАО «ИСКЧ» выплатило до выхода на IPO максимальные дивиденды в 1 рубль по итогам 2007 года, а затем выплачивала дивиденды только 4 раза в 2008, 2009, 2013 и 2015 годах в сумме не более 3% годовых.
ПАО «ИСКЧ» провело IPO в 2010 году, разместив 15 млн акций по цене 9,5 руб., оценив компанию в 862,5 млн руб. Сейчас акции торгуются по цене 12-13 руб. за штуку.
ПАО «ММЦБ» провело IPO в июле 2019 года с оценкой более 1 млрд руб. При потенциальной годовой прибыли 150-200 млн рублей инвесторы ПАО ММЦБ могут рассчитывать на дивидендную доходность не более 2-5%, в случае если компания будет ее распределять, а инвесторы ПАО ИСКЧ при потенциальной годовой прибыли 200 млн (сформированы прибылью от участия в капитале компаний) — не более 5-10%.
Всего в рамках IPO ИСКЧ компания привлекла 142,5 млн руб., в ходе IPO ММЦБ— 145,5 млн руб.
При этом мы считаем, что потенциал роста акций зависит во многом от выручки ММЦБ, которая составила по итогам полугодия 2019 года 117 млн руб. и ростом капитала компании, который на конец квартала по консолидированным данным составил лишь 258 млн руб. (капитал ММЦБ— 94,7 млн руб.).
В 2013 году согласно предоставленному инвесторам бизнес-плану компания прогнозировала рост совокупной выручки до 3,5 млрд рублей по итогам 2017 г.
Компания отмечала, что начиная с 2014 года, основное место в структуре выручки должны занять доходы от продаж препарата для лечения ишемии нижних конечностей, доля которого к концу 2017 года может составить 54%.
Также компания под брендом «GENETICO» планировала создать в России сеть медико-генетических центров нового образца с целью раннего выявления и профилактики заболеваний с наследственным компонентом. До конца 2017 г. планировалось открыть МГЦ Genetico в 19 городах РФ.
Заявленные планы были реализованы лишь частично. Консолидированная выручка за 2018 год составила 644,6 млн руб. (за 2017 год — менее 500 млн руб.), а доля «Гемабанка» в консолидированной выручке составляет около 31% и он является важнейшим генератором выручки.
Риски
В своих ежеквартальных и годовых отчетах ИСКЧ достаточно полно описывает риски. Основной упор сделан на продукт ПАО «ММЦБ» — Гемабанк. Среди описанных стратегических рисков отметим следующие:
1. «Повышенное внимание со стороны журналистского сообщества»
«Время от времени в прессе размещаются негативные и ложные статьи об отрасли банкирования стволовых клеток. Эти статьи также порочат деловую репутацию банков пуповинной крови и, в частности, принадлежащего ИСКЧ Гемабанка» — отмечается в документе. Деятельность компании зависит от того, как клиенты воспринимают ее в целом, а также ее бренд, качество услуг.
«Негативное отношение к любому аналогичному продукту может косвенно затронуть репутацию и в конечном итоге деятельность компании».
В качестве примера была приведена статья журнала «Русский репортер» о банкировании пуповинной крови в России под названием «Деньги на крови младенцев», опубликованной в журнале в 2013 г. Тогда ИСКЧ посчитал, что статья содержит сведения, «не соответствующие действительности и порочащие его деловую репутацию» и в суде потребовал от журнала опубликовать опровержение. Суд требование удовлетворил.
В 2014 г. ИСКЧ вновь обратился с иском к «Русскому репортеру», на этот раз потребовав от журнала компенсации ущерба из-за сокращения продаж после публикации. Отток клиентов фиксировался на протяжении всего 2013 года, ИСКЧ обратился с запросом в «Коррас консалтинг» с просьбой оценить упущенную выгоду, говорилось в материалах суда. Только в феврале 2013 г. количество новых договоров на сбор стволовых клеток пуповинной крови сократилось на 31,3% до 209, утверждала компания в суде.
2. Отрицательное влияние на продажи ИСКЧ могут оказать и «скепсис и антипропаганда со стороны врачей-гинекологов, потеря интереса и лояльности клиентов к услуге (как в некоторых странах ЕС)», случаи неудачного медицинского применения, а также «непосредственно с этим связанное невежественное освещение проводимых исследований и практик применения стволовых клеток пуповинной крови в средствах массовой информации».
Резюме
Компания имеет достаточно устойчивое финансовое положение с точки зрения кредитных рисков (если не учитывать риск крупнейшего неизвестного частного кредитора), однако осуществляет наукоемкие инвестиции, которые не показывают заявленной эффективности, в частности, прогнозируемая выручка в 2013 году отличается от фактической практически в 5 раз.
В результате акции компании ИСКЧ имеют сильную волатильность, при этом средний уровень близок к цене IPO, а дивидендная доходность, с учетом последних выплат только в 2015 году близка к нулевой.
Очевидно, что инвесторы в долговой капитал компании заработали больше, в частности, фонды, которые разместили капитал под 15% годовых, но для компании наиболее выгодным оказался именно акционерный капитал с почти нулевыми выплатами.
