Минувший год вновь можно назвать контрастным. Но в отличие от 2022 г. ситуация обратная — период начался с низких ставок и завершился резким подъемом, встряхнувшим инвесторов и эмитентов, привыкших к благоприятной конъюнктуре. О том, как адаптируется рынок, о динамике ставок, объемах размещений, новых эмитентах и инструментах — в ежегодном обзоре облигационного рынка от Boomin.
Настроения на рынке и траектория доходностей
В первом полугодии 2023 г. рынок облигаций переживал настоящий всплеск оптимизма. Стабильная монетарная политика, улучшение экономического климата и уход тревожных геополитических новостей с повестки привели к тому, что инвесторы и эмитенты начали выходить из спячки после сложного 2022-го.
В первые месяцы года инвесторы сметали все первичные размещения, которые всё еще проходили по высоким ставкам и давали щедрую премию сверх ОФЗ. Попав на вторичный рынок, новые выпуски росли в цене за счет неудовлетворенного спроса. Спекулятивная прибыль привлекала на рынок больше инвесторов, а снижение доходностей — больше новых размещений.
Ключевая ставка оставалась стабильной до июля, в то время как доходности облигаций снижались за счет сокращения премии за риск. Сильнее всего этот тренд прослеживался в сегменте ВДО. Показатель CBonds High Yield G-spread снизился с 650 б.п. до 400 б.п.
Снижение доходности на 250 б.п. означает рост двухлетних бумаг на 5%, а трехлетних — на 7,5%. Вместе с купонами такая спекулятивная прибыль настолько воодушевила инвесторов, что они не сразу отреагировали на разворот в монетарной политике в июле-августе.
В то время как ключевая ставка была стабильна, риторика ЦБ последовательно ужесточалась. В июле ЦБ повысил ставку с 7,5% до 8,5%, а 12 августа внепланово подбросил ее до 12%. Рынок ожидал, что это значение окажется пиковым, поэтому не спешил пересматривать доходности.
Однако в сентябре ставка выросла до 13%, в октябре — до 15%, а в декабре — до 16%. Вслед за ней доходности корпоративных бондов поплыли вверх, а их цены — вниз. Накопленная и незафиксированная в первом полугодии спекулятивная прибыль от роста тела испарялась, заставляя инвесторов переходить в более консервативные активы.
Первичный рынок: как разместиться дешево в эпоху высоких ставок
Общий объем размещений в 2023 г. оказался рекордным и составил около 4,1 трлн рублей (без учета однодневных, ипотечных и структурных облигаций). Для сравнения, в 2022 г. было 1,9 трлн, в 2021 г. — 2,4 трлн рублей. На конец года размер рынка корпоративных облигаций оценивается в 23,9 трлн рублей.
В сегменте ВДО объем размещений составил 56,5 млрд рублей. Всего на конец года объем сегмента можно оценить в 104 млрд рублей, или 289 выпусков от 140 эмитентов. Дополнительно можно отметить «Сегежу» (47,7 млрд, 6 выпусков) и «МВ Финанс» (31 млрд рублей, 4 выпуска), которые по большому счету тоже «свалились» в ВДО из инвестгрейда из-за проблем в бизнесе и высокого краткосрочного долга.
Несмотря на рост ставок, объемы размещений ВДО в III и IV кварталах не сильно отставали от пикового II квартала. Эмитентам пришлось проявить изрядную креативность, чтобы продолжать размещать выпуски. Далеко не все компании могут позволить себе кредитоваться по ставкам 16%+, тем более на длительный срок. Если в августе еще удавалось по старой памяти привлекать инвесторов ставками 13-14% за счет активного промо, то в сентябре потребовались уже более оригинальные ходы.
Лестничный (убывающий) купон
В октябре 2023 г. волну дискуссий запустила передача на РБК, посвященная лестничному (убывающему) купону. Эмитенты начали предлагать инвесторам бумаги с фиксированным на весь срок купоном, который постепенно снижался по заранее составленному графику.
Например, по выпуску МаниКап 1Р1 первый купон выплачивается по ставке 21%. С периодичностью в полгода он снижается до 18%, 16% и 15%. В результате эффективная доходность к погашению в момент размещения составляла всего 18,13% против ставки первого купона в 21%. Если инвестор смотрел только на величину купона, то в будущем его мог ждать неприятный сюрприз.
Экспертное сообщество в целом негативно высказалось об этих инструментах. При этом отдельные спикеры, главным образом представители организаторов размещений, осторожно выразили мнение, что эмитенты от инвесторов ничего не скрывают и покупателям следует быть более внимательными при изучении параметров новых выпусков.
Действительно, подобные приемы уже давно практикуются в банковском секторе — ставки по депозитам зачастую меняются по заранее утвержденному графику, маскируя среднюю доходность. Ни регулятора, ни вкладчиков этот факт особо не возмущает. Так что и по облигациям такие практики вполне могут закрепиться, хотя для инвестора подобный инструмент действительно сложен с точки зрения оценки справедливой стоимости и нужно проявлять особую бдительность при принятии решения.
Call-оферты (оферта с call-опционом)
Другой креативный способ — многочисленные call-оферты через короткие промежутки времени. Call-оферта позволяет эмитенту принудительно выкупить весь выпуск у инвесторов по номиналу, если он считает, что долг ему больше не нужен, или он может занять дешевле.
Таким образом, предлагая инвесторам высокий купон сейчас, эмитент оставляет для себя возможность досрочно погасить выпуск и перезанять дешевле в недалеком будущем. Если инвестор не учитывает это, то, рассчитывая зафиксировать высокую ставку — например, на три года, — в итоге может получить короткий инструмент всего на год.
За четыре месяца в сентябре-декабре таких выпусков было размещено больше, чем за предыдущие восемь месяцев. Вот биржевые выпуски с офертой call в 2024 г.
Флоатеры
Наконец, эмитенты предлагали инвесторам флоатеры — облигации с плавающей ставкой купона, размер которых привязан к ключевой ставке или близкой к ней ставке RUONIA. По таким облигациям расходы эмитента (доходы инвестора) меняются вслед за ситуацией на рынке. Пока ключевая ставка будет высокая, платежи по флоатерам также будут высокие. Но когда она начнет снижаться, вместе с ней будут снижаться и проценты по флоатеру, что будет в интересах эмитента.
Однако не каждая компания может позволить себе такой риск, ведь есть шанс ошибиться с прогнозом: ставки останутся высокими дольше, чем ожидается, или даже вырастут еще. К тому же флоатеры эмитентов с невысокими рейтингами доступны только квалифицированным инвесторам, что сильно снижает количество потенциальных покупателей выпуска.
А вот для эмитентов высокой рейтинговой категории флоатеры оказались оптимальным решением. Значительная часть новых размещений во втором полугодии приходится именно на эти бумаги.
Благодаря росту ставок на Московской бирже появился полноценный сегмент бумаг с плавающим купоном. В январе 2024 г. он насчитывает 63 ликвидных выпуска, из которых половина доступна неквалифицированным инвесторам. Формулы купонов в основной массе довольно просты и работают с небольшой задержкой, что позволяет действительно быть уверенным в защите капитала от процентного риска.
С чем входим в 2024-й: год высоких ставок
В 2024 г. рынок облигаций входит в хорошей форме. Несмотря на высокие ставки, первичный рынок продолжает функционировать, и даже в сегменте ВДО размещения не останавливаются, хотя и занимают гораздо больше времени.
Участники рынка сходятся во мнении, что 2024 г. станет годом высоких ставок. Но одновременно все ждут, что уже в этом году ЦБ перейдет к снижению, которое может завершиться значениями 7-8% в 2025 г. Это значит, что именно текущий момент может быть оптимальным, чтобы покупать длинные облигации с высокими доходностями. Такие бумаги будут расти в цене по мере снижения ставок.
Насколько этот прогноз окажется верен, еще предстоит оценить, но вероятность того, что ставку выше 16% мы уже не увидим, довольно высока. Что примечательно, в доходностях облигаций с фиксированным купоном эта ставка так и не нашла отражение. Средние и длинные ОФЗ торгуются с доходностями 12-13%, качественные корпораты — в районе 13-15%, второй эшелон — 16-17%, представители ВДО — до 21%.
В основном это связано с убежденностью в том, что уже в следующем году ставки снизятся и даже нынешних цифр мы уже не увидим. Также определенный эффект мог оказать повышенный спрос на ОФЗ со стороны банков, которым они нужны на балансе, чтобы поддерживать достаточность капитала на приемлемом уровне.
Поэтому несмотря на то, что вероятность увидеть ставку выше 16% очень мала, опасность увидеть рост ставок именно по облигациям всё же существует. Так что нельзя сказать, что процентный риск сейчас исключен. Покупателям бондов с фиксированным купоном, особенно длинных, следует помнить об этом и сопоставлять риски снижения цен на горизонте года со своими планами на использование вложенных средств.
О дефолтах уже не говорят. А стоило бы
Несмотря на все тревожные прогнозы, в 2023 г. с дефолтами всё было прекрасно — их почти не было. Всего два прецедента, ТД «Синтеком» и «Голдман групп» с «дочками», в целом были предсказуемы и большого резонанса на рынке не произвели. Общий объем проблемной публичной задолженности в этих кейсах составил 2,1 млрд рублей.
А вот кейсы «М.Видео» и «Сегежи» произвели больший шум. Бумаги компаний с кредитными рейтингами «А» и «А+» (к концу года уже «А» и «BBB» соответственно) отправились в крутое пике на фоне трагического падения финансовых результатов. Обе компании остаются на плаву, но вся надежда сейчас на благосклонность кредиторов и помощь материнских структур.
Краткосрочный долг велик, а проблемы с бизнесом могут иметь затяжной характер. Якорные акционеры пока стараются обойтись без болезненных для инвесторов реструктуризаций и допэмиссий. Но на фоне высоких ставок обходиться только собственными силами может быть всё сложнее.
Высокие ставки опасны не только для «падших ангелов», но и для сегмента ВДО в целом, который в значительной степени представлен малыми и средними предприятиями. Таким эмитентам гораздо сложнее привлекать финансирование, переговорная позиция с кредиторами слабее, а ставки для них — выше. Представители ВДО из рискованных отраслей с крупной долговой нагрузкой сейчас в зоне повышенного риска. Что примечательно, на доходностях их бондов это пока сказывается очень слабо. Особенно в рейтинговой категории B+ и ниже.
Вообще после спокойного 2023 г. говорить о дефолтах стало немодно, но как раз в период высоких ставок проблемы с долговой нагрузкой и ликвидностью часто выходят на поверхность. Инвестору в ВДО в 2024 г. стоит быть особенно разборчивым в выборе бумаг, поскольку доля проблемной эмиссии в этом году может серьезно вырасти. Если исходить из традиционных для мировой практики 5%, то это может быть свыше 5 млрд рублей.
Валютные облигации: ждем долгожданных замещений
Сегмент валютных замещающих облигаций (ЗО) в 2023 г. стал одновременно и гордостью, и разочарованием инвесторов.
Гордость в том, что, покупая в начале года долларовую ЗО по курсу 70 рублей с доходностью 9-10%, можно было осенью продать ее по курсу 100 рублей и еще получить прибыль от переоценки на снижении доходности к 7%. Итого в рублях можно было заработать более 50%.
Разочарование в том, что в количественном отношении рынок ЗО вырос очень слабо. Майский указ президента дал надежду, что до конца 2023 г. рынок может вырасти в разы и пополниться большим количеством новых бумаг от разных эмитентов. Но в реальности рынок ЗО по-прежнему на 70% состоит из бумаг Газпрома, а новых ликвидных выпусков не так много.
В 2024 г. ожидается, что обещанные ранее замещения еврооблигаций всё же состоятся и у инвесторов действительно появится широкий выбор валютных бондов. Правда, перспективы прибыли уже не такие интересные: ставки в районе 7% и курс USD/RUB 90 рублей, который вполне может оказаться стабильным в 2024 г., не дают повода ожидать сверхдоходностей.
При росте USD/RUB с 90 до 100 рублей (+11,1%) доходности долларовых бумаг будут сопоставимы со ставками по ВДО или самыми длинными ОФЗ в сценарии снижения ставок на 1%.
Физлица продолжают захватывать рынок
Тренд на увеличение доли инвесторов-физлиц в 2023 г. оставался актуален и может продолжиться в 2024 г. Это накладывает отпечаток на динамику цен на облигации и особенности спроса на долговом рынке.
По итогам 2023 г. количество физлиц, имеющих брокерский счет на Московской бирже, выросло на 6,7 млн (+29%) до 29,7 млн счетов. Из них 3 млн (10,1%) регулярно совершали сделки на фондовом рынке. Совокупное количество счетов выросло до 52,4 млн (+36,5%). Количество ИИС выросло до 5,8 млн счетов (+12,6%).
Обороты торгов облигациями в 2023 г. последовательно росли вместе с долей розницы. В декабре она составила 32% против 26,3% годом ранее. В абсолютном выражении объемы торгов облигациями со стороны «физиков» вплотную подходят к 900 млрд рублей в месяц.
Если в целом по долговому рынку «физики» формируют только треть оборотов, то в сегменте высокодоходных бумаг их доля стремится к 100%. Институционалы не жалуют этот сегмент в силу относительно низкой ликвидности выпусков. По данным Investfunds.ru, из 130-ти фондов, инвестирующих в облигации, всего пять фондов специализируются на рынке ВДО.
При этом беглый обзор активов этих фондов показал, что в реальности в ВДО инвестируют всего четыре фонда. Общая сумма СЧА едва достигает 1,7 млрд рублей, в то время как объем рынка ВДО на конец 2023 г. оценивается в 104 млрд рублей. Перфоманс фондов по итогам года не впечатляет и составляет от 5 до 9%.
Розница, напротив, предпочитает активы «погорячее». Частных инвесторов не особо прельщает доходность по бондам из Первого и Второго эшелона на уровне «ОФЗ плюс 2-3%», а вот двузначные ставки по ВДО выглядят уже интересно. Ликвидность здесь не столь критична в силу небольшого среднего размера портфеля, так что даже в выпусках объемом несколько сотен миллионов рублей рознице есть где развернуться.
Высокая доля розницы накладывает отпечаток на характер торгов. Несмотря на то, что рынок ВДО уже стал довольно зрелым, по-прежнему здесь много неэффективностей. На макросигналы рынок реагирует с задержкой, эмитенты с более низкими рейтингами могут давать доходность ниже, чем с более высокими.
Частично объясняет ситуацию в среднем низкий уровень финансовой грамотности розницы — нормальная ситуация для бурно растущего сегмента. Это позволяет эмитентам проводить размещения на комфортных для себя условиях, в том числе используя специфические трюки в виде лестничных купонов, полугодовых call-оферт, сложных графиков амортизаций и даже просто предлагая консервативные ставки, но компенсируя это высокой промо-активностью.
Основные выводы
- На фоне роста процентных ставок рынок облигаций стал привлекателен для инвесторов. В январе 2024 г. обычные ОФЗ сулят доходность больше, чем большинство дивидендных акций.
- Первичный рынок активен, несмотря на высокую стоимость заимствований. Объемы размещений бьют рекорды как по корпоративному сегменту в целом, так и по ВДО.
- Этому способствовало распространение нового класса бумаг — флоатеров, облигаций с плавающим купоном. Высококачественные заемщики во втором полугодии 2023 г. предпочитали размещать именно их, в то время как компании МСБ экспериментировали с убывающим купоном, короткими call-офертами и графиком амортизаций.
- Количество дефолтов в 2023 г. оказалось намного ниже более ранних прогнозов. В 2024 г. риски возрастают, особенно для компаний из рискованных отраслей с высоким краткосрочным долгом. И речь не только об эмитентах ВДО.
- Валютные бонды были одним из самых доходных активов среди облигаций в 2023 г. Но объемы рынка выросли скромно. Новые размещения ожидаются в 2024 г.
- Влияние инвесторов-физлиц продолжает расти. Доля на торгах облигациями — 32%, на торгах акциями — 80%. В абсолютном выражении обороты «физиков» по облигациям достигают 900 млрд рублей в месяц.
По совокупности факторов очевидно, что рынок облигаций в 2023 г. стал более живым, разнообразным и интересным как с точки зрения инвесторов, так и с точки зрения эмитентов. Параллельно с эффективным, но низкодоходным рынком институционалов бурно развивается активный и волатильный сегмент, который несет в себе много интересных возможностей и еще может удивить в 2024 г.
