Ранее на облигационный рынок вышли такие крупные девелоперы как «ЛСР», «Самолет», «Инград», «Эталон» и «Setl Group», а также ряд менее крупных компаний: ГК «Пионер», «Талан», АПРИ «Флай Плэнинг», ГК «ЭНКО», «РКС-Девелопмент», «Легенда», «Ноймарк» и «Инвестторгстрой». Что толкает девелоперов к облигационному финансированию, как меняется подход к строительству и стоит ли покупать облигации «Брусники»? Публикуем мнение читателя портала.
Иллюстрация: unsplash.com
В марте девелоперская компания «Брусника» выпустила трехлетний облигационный займ на сумму 4 млрд рублей со ставкой 11%, встроенной 25% амортизацией и ковенантным пакетом, включающим требования по соотношению чистого долга к EBITDA (не выше 3) и EBITDA к % (не ниже 3). «АКРА» присвоило выпуску рейтинг BBB+(RU) со стабильным прогнозом.
Изменения в законодательстве привели к пересмотру структуры финансирования строительных компаний
С 1 июля 2019 года вступили в полную силу поправки в 214-ФЗ, призванные решить проблему «обманутых дольщиков»: запрещена прямая продажа строящегося жилья (долевое участие), финансирование со стороны покупателей возможно только через эскроу-счета (средства на которых депонируются до сдачи объекта строительства), введено обязательное банковское сопровождение и контроль сделок, для каждого разрешения на строительство открывается отдельный расчетный счет (список операций по которому ограничен), а под каждый жилой комплекс создается отдельный специализированный застройщик. Введены дополнительные требования к финансовой устойчивости застройщиков: уже на старте строительства не менее 10% проектной стоимости объекта должно быть обеспечено собственным капиталом, либо не менее 40% стоимости — кредитными средствами. Административные расходы по счету ограничены 10% (для компаний, ведущих отчетность по МСФО — 20%). Облегчающая мера: отменены взносы в компенсационный фонд долевого строительства, составлявшие 1,2% от цены продажи квартиры по договору долевого участия.
До введения поправок долевое финансирование составляло до 90% инвестиций в строительство. Введение эскроу-счетов уничтожило этот канал и увеличило срок долговой нагрузки, однако позволило снизить и сделать более гибкими ставки банковских кредитов застройщикам за счет появления залога в форме денег на эскроу-счете и возможности для банков распоряжаться этими средствами. Переход от долевого к банковскому финансированию увеличил вмешательство банков в бизнес застройщиков: «Ценовую политику застройщиков начинают определять кредиторы. Если раньше при проектном финансировании банки контролировали лишь расходы, то теперь они вынуждены интересоваться и доходной частью: участвовать в ценообразовании, обращать внимание на темпы продажи квартир. Банк при согласовании проекта не даст кредит больше той суммы, чем определит на основании собственных расчетов стоимости 1 кв. м. И денег оказывается меньше, чем нужно», — приводят слова коммерческого директора «RDI» Валерия Кузнецова «Ведомости». «В новом механизме превышение выборки кредита над суммой поступлений по эскроу-счетам приводит к повышенным процентным расходам по «нельготной» ставке» — отмечает РА «Эксперт» — что делает облигации привлекательным инструментом дополнительного финансирования. Другой собеседник «Ведомостей», руководитель юридического департамента АН «Бон тон» Дмитрий Логинов, оценивает снижение рентабельности проектов за счет банковского вмешательства в 7-10%.
«EY» в 2018 году прогнозировали увеличение общего бюджета проектов в результате перехода на эскроу-счета на 4,4%. «PwC» оценивают увеличение себестоимости в 3,8% для точечного строительства и 3,0% для проектов комплексного освоения территории. «Привлечение банковского финансирования при эскроу-счетах позволяет максимально стабилизировать финансирование строительства (что уже успешно применяется в Европе), и обеспечить процесс строительства без задержек и замедлений. Реализация квартир с использованием эскроу-счетов позволит минимизировать строительные риски для покупателей. В новых условиях, застройщики будут иметь возможность предоставлять меньшую скидку к ценам квартир на начальных этапах строительства относительно цен готовых квартир. Это позволит компенсировать снижение рентабельности, возникающее вследствие увеличения себестоимости, в результате чего обоснованно ожидать, что рентабельность продаж будет оставаться на прежнем уровне», — отмечает положительные стороны нового регулирования «PwC». По опросу участников рынка недвижимости, проведенному «PwC», средний прогнозируемый рост инвестиционного бюджета в результате введения эскроу-счетов и повышения ставок НДС — 5%, рост цен в сделках по продаже жилой недвижимости — 7%.
Облигационное финансирование позволяет снизить контролирующее влияние банков, привлекать финансирование без залога, получать «длинные» деньги и применять более гибкий подход к структурированию займов. Смягчение денежно-кредитной политики ЦБ (хоть и не приведшее к снижению ставок на рынке ВДО, но снизившее ставки по остальным категориям облигаций) и рост интереса инвесторов к рынку ВДО также позитивно повлияли на увеличение предложения облигаций со стороны девелоперов. Эмиссия ценных бумаг способствует повышению прозрачности компаний и может служить подготовкой к IPO. Купонные ставки будут снижаться с течением времени вместе с ростом доверия к отрасли. В Европе и США инвестиции в девелопмент относятся к безопасным и низкодоходным (3-4%). Однако сейчас ставки достаточно высоки и облигации девелоперов относятся к рынку ВДО.
Бизнес-модель, философия строительства и операционные показатели «Брусники»
Причины выхода «Брусники» на рынок облигаций в интервью «РБК» объясняет владелец компании Алексей Круковский: «У нас нет проблем с классическим проектным финансированием на строительство домов. Но если я хочу перевооружить материально-технический комплекс, а свободных средств недостаточно, придется брать кредит. А сделать это как застройщик я не могу в силу нашего законодательства — я должен только строить. В облигациях мы видим механизм, который позволяет финансировать нашу программу развития и технического перевооружения через специально созданную компанию... Кроме того, мы потратим облигационные деньги на покупку земельных участков и рефинансируем неудобный для нас кредит в «Сбербанке»». Сейчас у Группы есть невозобновляемая кредитная линия «Сбербанка» под 11,3% годовых под залог 100% УК ООО «Кандинский Хаус» (38 млн руб. по независимой оценке), линия по 13% под залог 99% ООО «Брусника Москва» (1346,4 млн руб.), а также 4 кредитные линии дочерних компаний под поручительства материнской ООО «Брусника. Строительство и девелопмент» со ставками в диапазоне 11,3%-13,15%.
Техническое перевооружение, о котором говорит руководитель «Брусники», связано с вложениями компании в НИОКР в области новых материалов и цифровых методов управления строительством, а также со стремлением самостоятельно контролировать проекты застройки на всех этапах: выбор территории и создание мастер-плана, проектирование, генеральный подряд, управление территорией после сдачи объектов. Для этого создано 3 подразделения: «Брусника. Проектирование» разрабатывает архитектурные и инженерные решения, «Брусника. Организатор строительства» отвечает за качество и себестоимость строительства и «Брусника. Управление домами» поддерживает качество благоустройства в готовых проектах.
С 2017 года главным архитектором компании является Барт Голдхоорн — создатель журнала об архитектуре и урбанистике «Проект Россия». «Брусника» реализует идеи нового урбанизма: дворы без машин (подземный паркинг) с газоном, деревьями, кустарниками и современными детскими площадками (для проектирования которых было проведено исследование, заложившее в дизайн понимание природы детской игры и типов активности, повышение социальной, коммуникативной и образовательной функций); прозрачные и находящиеся на уровне земли входы в дома; личные террасы; первые этажи, адаптированные под коммерческую недвижимость; фасады из клинкерного кирпича; квартиры с отдельным входом с улицы.
Проект «урбан-вилл» на ул. Никитина, Новосибирск (иллюстрация с сайта «Брусники»).
Некоторые жилые комплексы созданы в концепции «урбан-вилл»: одноподъездные дома с корпусами переменной этажности (от 5 до 9 этажей), обеспечивающей эффективную инсоляцию при сохранении закрытого внутреннего пространства, окруженные зелеными дворами на 20-50 семей. Многофункциональность и компактность территории и создание общественных пространств дает возможность развития локальных сообществ. Концепция «урбан-вилл» выглядит отвечающей требованиям времени в связи с ростом влияния экологических движений, популяризацией идей нового урбанизма и усилившимся во время пандемии запросом на широкие открытые общественные пространства,.
Три жилых комплекса «Брусники» входят в топ-20 рейтинга лучших ЖК России (конкурс при поддержке РСПП, Торгово-промышленной палаты России и Национального объединения застройщиков жилья): «Европейский квартал» в Тюмени (6 место), «Квартал на Декабристов» (16 место) и Квартал с урбан-виллами на Никитина (20 место) в Новосибирске. Компания имеет оценку 5/5 по показателю своевременности ввода жилья в эксплуатацию согласно «Единому ресурсу застройщиков» и 5 место в списке надежных застройщиков «Forbes». По выручке за 2019 год
«Брусника» вошла в составленный в апреле Правительством перечень системообразующих организаций строительной отрасли и ЖКХ. По объему текущего строительства на 01.06.2020: 20 место в РФ, 7 место в Свердловской области (доля рынка — 3,66%), 3 место в Тюменской области (10,45%), 5 место в ХМАО (7,24%), 2 место в Новосибирской области (4,44%) и 30 место в Московской.
«Европейский квартал», г. Тюмень. Фото с сайта «Брусники»
В кризисных 2016-2018 гг. компания имела проблемы со своевременностью ввода жилья в эксплуатацию, что приводило, в том числе, к судебным искам со стороны покупателей и выплате компенсаций. Но с 2019 года «Брусника» имеет редкий для отрасли показатель: 0 м² жилья, сданного с переносом сроков, что и позволило получить высокие оценки по своевременности ввода в текущих рейтингах. «У компании исторически очень высокая дисциплина сдачи объектов в заявленные сроки, прошлые прецеденты переносов сроков были незначительными. Это положительно сказывается на оценке корпоративных рисков компании и прогнозируемости денежных потоков на обслуживание общекорпоративного долга» — пишут специалисты «РА Эксперт» при выставлении рейтинга.
О надёжности «Брусники» как бизнес-партнера и способности компании адаптироваться к изменениям в отраслевом регулировании говорит также история коопераций со «Сбербанком». Между банком и девелопером была заключена первая в России сделка проектного финансирования с использованием эскроу-счетов, «Брусника» была первым региональным застройщиком, получившим кредит «Сбербанка» на проект в московском регионе. За период между 2006 и 2016 годами «Брусника» погасила 30 млрд рублей кредитных обязательств перед «Сбербанком».
За этот период компания осуществила региональную экспансию: в 2011 году был куплен один из крупнейших новосибирских застройщиков «Сибакадемстрой», в 2013 году компания вышла на рынок Екатеринбурга и Сургута, спустя год компания начинает проекты в Московской области. В 2019 году «Брусника» объявила о создании совместного предприятия с финским концерном YIT.
Проект дома в микрорайоне «Европейский берег», Новосибирск (иллюстрация с сайта «Брусники»).
«Совместная управляющая компания “ЮИТ Брусника Сервис” начнёт свою деятельность с 1 января 2020 года. Со стороны Брусники в объединение входят подразделения “Брусника. Управление домами” в Екатеринбурге, Новосибирске, Тюмени и Сургуте. Со стороны “ЮИТ” в создании совместного предприятия участвуют две сервисные компании – “Урал ЮИТ Сервис” и “ЮИТ Сервис Тюмень”. Все остальные сервисные и девелоперские компании “ЮИТ” в России будут продолжать текущую деятельность в своих регионах», – сообщается в пресс-релизе «ЮИТ». Деятельность совместного предприятия будет направлена на повышение качества управления построенным жилым фондом.
Оценка финансовой устойчивости группы компаний «Брусника» рейтинговыми агентствами
2 августа 2019 г. «Эксперт РА» присвоило рейтинг кредитоспособности «Брусника. Строительство и девелопмент» (головная компания Группы) на уровне ruВВВ+ со стабильным прогнозом. Агентство положительно оценивает высокодиверсифицированный портфель проектов, низкий уровень долга, разнообразие источников финансирования, высокие показатели рентабельности по EBITDA, эффективность работы с себестоимостью, выстроенную систему продаж.
«Эксперт РА» отмечает повышенный риск строительной отрасли «в силу долгосрочного цикла работ и ожидаемой отдачи на фоне неопределенности будущего роста реальных располагаемых доходов населения» и значительного превышения объема просроченной задолженности относительно других отраслей. Фактором риска выступают характеристики корпоративного управления: «В компании отсутствует Совет Директоров, а процесс коллегиального принятия решений не регламентирован в полном объеме, что может привести к реализации риска концентрации принятия решений на собственнике. Решения в области корпоративного управления и риск-менеджмента принимаются коллегиальными совещательными органами в виде отраслевых комитетов, институтов и наблюдательных советов, в которые входят исполнительные директора регионов и отраслевые директора, а также управляющего комитета».
3 марта 2020 г. «АКРА» присвоило ООО «Брусника. Строительство и девелопмент» кредитный рейтинг BBB+(RU) со стабильным прогнозом. «АКРА» аналогично позитивно отзываются о бизнес-портфеле, географической диверсификации, «очень высокой рентабельности и очень высоком показателе обслуживания долга», низкой долговой нагрузке, сильном денежном потоке. Отрицательно влияют «средние оценки рыночной позиции и размера Компании, а также существенная зависимость от крупнейшего кредитора (ПАО "Сбербанк")», очень высокий отраслевой риск, ликвидность ниже средней.
В противовес оценке «Эксперта», АКРА пишут о высоком уровне корпоративного управления: «Компания реализует успешную и последовательную стратегию, позволяющую в перспективе существенно упрочить ее конкурентные преимущества… Структура Группы является достаточно простой: застройщиком по всем проектам Компании выступает одно и то же юридическое лицо, что позитивно оценивается Агентством и нехарактерно для отрасли. Организация корпоративного управления оценивается Агентством как адекватная, в структуре присутствует ряд коллегиальных органов управления, совет директоров находится в стадии формирования. Финансовая прозрачность Компании оценивается как адекватная».
Анализ финансовых и операционных показателей компании
Анализ консолидированной финансовой отчетности и операционных показателей семи девелоперов, представленных на облигационном рынке, показал, что в абсолютном выражении «Брусника» имеет наименьшие показатели выручки и строящихся квадратных метров. Показатель абсолютной ликвидности также значительно ниже, чем у конкурентов, однако «Брусника» среди лидеров по показателям рентабельности и покрытия долга операционной прибылью, а показатели быстрой и текущей ликвидности находятся около средних значений конкурентов. «Брусника» – единственный застройщик в нашем сравнительном списке, не допустивший просрочки сроков сдачи жилья.
Согласно финансовым показателям за 2017-2019 гг. группа имеет высокую маржинальность продаж (PM), особенно для регионального девелопера: 31-36%. Близкий PM имеют «ЛСР», «Setl» (по 30%) и «ПИК» (27%), по остальным компаниям списка — 19-24%. По справке «Союза инженеров-сметчиков», проанализированной «РБК», такие показатели соотношения выручки к себестоимости застройщики показывают лишь в Москве: «В столице в среднем 36,3%. В Санкт-Петербурге и Подмосковье 23,7% и 16,22% соответственно. В большинстве регионов России менее 10% и даже 5%». «Сегодня разумный диапазон маржинальности девелоперского бизнеса находится в диапазоне от 12% до 18%», — комментирует для «РБК» председатель «Союза инженеров-сметчиков».
«Брусника» имеет наименьший финансовый рычаг среди конкурентов, хотя уровень долговой нагрузки высок: коэффициент автономии равен 0,33. Высока доля чистой прибыли в выручке (ROS): 10-18%. В 2019 только «ПИК» и «Setl» имели ROS выше: 16% и 12% соответственно. Средний же уровень по остальным конкурентам составил 2%. Рентабельность активов (ROA) в рассматриваемом периоде колеблется в диапазоне 9-25%. В 2019 году на конкурентном с «Брусникой» уровне также находились лишь «ПИК» (10,8%) и «Setl» (8,7%), а средняя ROA остальных конкурентов составила 1%.
При этом в 2019 году произошло резкое снижение финансовых результатов «Брусники»: выручка упала на 28%, валовая прибыль на 42%, операционная прибыль на 56%, чистая прибыль на 60%. Как видно из приведённой ранее динамики сдачи жилья, в 2018-2019 гг. «Брусника» резко сократила количество сданных квадратных метров относительно периода 2016-2017 гг.: 350 тыс. м² против 436 тыс м² (-20%). Это самое сильное падение среди конкурентной группы: «ЛСР», «Эталон» и «Инград» сдали на 6-10% меньше, «ПИК» и вовсе показывает беспрерывный рост и добавил 35% за последние 2 года. Падение объемов строительства жилья по России в целом шло с 2015 года: в результате кризиса выросли ставки кредитования и стоимость материалов, а с падением платежеспособного спроса произошло смещение продаж с первичного на вторичный рынок, что оказало сдерживающее давление на цены на первичном рынке. В 2019 году показатель ввода жилья в России вырос на 8,4%, однако начавшееся восстановление прекратила пандемия: ввод жилья к маю 2020 года упал на 12,7% в годовом выражении.
Компания имеет недостаточную ликвидность оборотных активов: их большая часть сосредоточена в запасах и дебиторской задолженности, что связано с особенностями производственного процесса: запасы включают, в том числе, строящееся жилье и построенные, но ещё не проданные квартиры, а дебиторская задолженность — авансы, выданные подрядчикам. При этом по показателям ликвидности идет положительная динамика: все индикаторы вышли из критической зоны, соотношение текущих активов к текущим обязательствам стало комфортным. Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности выше среднего по конкурентам и уступает только уровню «Самолета» и «ПИК», коэффициент оборачиваемости запасов и прочих оборотных активов значительно превышает значения конкурентов. Группа восстановила приемлемое соотношение собственного капитала к долгу за счет накопления нераспределенной прибыли (ее уровень поднялся с −1,7 млрд руб. на 1 января 2017 года до +7,7 млн руб. на 31 декабря 2019 года). Наибольший источник финансирования — торговая и прочая краткосрочные обязательства, что вызывает опасения, однако их абсолютное значение и доля сокращается: с 84% баланса на 01.01.2017 до 37% на 31.12.2019 при растущем уровне долгосрочного заемного финансирования: за 2019 долгосрочные обязательства выросли с 3,5 млрд руб. до 7,1 млрд руб. Среди конкурентов можно выделить две группы по доле краткосрочных обязательств в общих активах: «ЛСР», «Инград» и «Эталон» имеют соотношение 36-39%, «Setl» и Самолет" — 64-68%, «ПИК» держится в середине: 46%, то есть, большая доля краткосрочных обязательств характерна для отрасли в целом.
В 2017-2018 гг. Группа имела положительное сальдо потоков денежных средств по операционной деятельности, в 2019 чистый операционный денежный поток оказался отрицательным: −4 млрд руб, однако до учета изменений в оборотном капитале и резервах поток составил +3,9 млрд руб (далее влияют изменения прочих внеоборотных активов, дебиторской и кредиторской задолженностей). Значительное снижение операционного денежного потока связано с переходом на эскроу-счета: «Денежные средства, полученные на такие счета, не отражаются в консолидированной финансовой отчетности до момента завершения строительства конкретного объекта и раскрытия соответствующего эскроу-счета. После раскрытия эскроу-счета часть денежных средств будет направлена на погашение задолженности перед банками-кредиторам, возникшей в рамках проектного финансирования, оставшаяся часть будет направлена на расчетные счета Группы. Таким образом, в составе потоков от операционной деятельности не учтено поступление денежных средств, полученных уполномоченными банками от участников долевого строительства в размере 5,471,793 тыс. руб... Раскрытие эскроу-счетов по объектам, строительство которых было начато в 2018-2019 гг., ожидается в 2020-2021 гг.» — поясняется в отчетности 2019 года. С учетом средств на эскроу-счетах операционный денежный поток остается положительным: 1,4 млрд руб.
Итак, рассмотренные финансовые и операционные показатели «Брусники» говорят об устойчивой бизнес-модели, ориентированной на долгосрочное развитие и формирование собственной деловой экосистемы, обеспечивающей качественный продукт. При этом сохраняется подверженность рискам деловой конъюнктуры и отраслевой специфики, вызывают опасения структура активов по уровням ликвидности, а также снижение доли рынка. Отнесение облигаций «Брусники» и других крупных девелоперов к ВДО скорее является следствием недоверия к отрасли, чем проекцией реальных финансовых рисков конкретной компании. Так как со ременем временем ожидается постепенный рост доверия к эмитентам строительной отрасли, ставки будут снижаться, а значит, сейчас лучшее время для инвестирования.
