В 2022 г. правила игры на российском фондовом рынке резко поменялись, и самые суровые изменения коснулись именно валютных инструментов. Разрушение мостов между депозитариями, блокировка иностранных активов, «токсичность» ранее популярных валют и ограничения на трансграничные переводы — всё это стало новой реальностью, с которой приходится жить.

Но спрос на инвестиции в валюте никуда не исчез, и профессиональные участники рынка идут вслед за ним, стараясь обеспечить инвесторов подходящими инструментами. В этом материале поговорим о том, как российский рынок адаптируется к изменениям и какие инструменты могут сформировать облик валютного сегмента российского рынка в 2023 г.

Проблемы-2022

Владельцы еврооблигаций и других валютных активов в 2022 г. столкнулись с серьезной проблемой — разрушением мостов между российским НРД и европейскими учетными системами Euroclear и Clearstream. Из-за этого платежи по евробондам перестали приходить отдельным инвесторам, несмотря на то, что с платежеспособностью эмитентов и их желанием обслуживать долг всё в порядке.

Вторая проблема — в рисках для валют недружественных стран: долларов, евро, фунтов и швейцарских франков. Потенциальные санкции в отношении НКЦ могут привести к блокировке валютных счетов кредитных организаций, из-за чего последние стараются максимально сократить клиентские остатки в этих валютах. Банки и брокеры ввели повышенные комиссии на хранение, конверсионные сделки и межбанковские переводы в долларах и евро, из-за чего последние стали «токсичными» для российских резидентов.

Эти и связанные с ними проблемы привели к тому, что такие инструменты, как еврооблигации, акции США на СПБ Бирже и депозитарные расписки иностранных компаний постепенно уходят в прошлое. Но на их месте появляются новые классы инструментов, о которых пойдет речь ниже.

Замещающие облигации

Ранее активы могли свободно перемещаться между российскими и зарубежными депозитариями, но с марта 2022 г. эта возможность исчезла. В результате сформировалось два несвязанных между собой рынка, внешний и внутренний, на которых одни и те же евробонды обращались по разным ценам. Проблема с платежами по этим бумагам схематично обозначена на иллюстрации ниже.

Еврооблигации отличаются тем, что центральным депозитарием для них выступает Euroclear. То есть платежи по купону и номиналу сначала уходят туда, а уже потом каскадными платежами распределяются владельцам через другие депозитарии. Одним из таких посредников выступает НРД, где хранится информация об основной массе владельцев бумаг — резидентов РФ.

Проблема санкционных эмитентов: платежи не уходят в Euroclear из-за отказа платежных агентов проводить транзакцию.

Решением стало перечисление платежей от эмитента напрямую в рублях через российскую платежную инфраструктуру (пунктирная линия на схеме). В такой схеме платежи инвесторам, права которых учтены в Euroclear, перечисляются в рублях через НРД на счета типа «Д» и «С». Тип «С» предназначен для нерезидентов из «недружественных» юрисдикций, а также неидентифицированных владельцев долга в Euroclear. По сути, счет «С» означает блокировку средств на счетах в российских банках на неопределенный срок.

Проблема несанкционных компаний: платежи уходят в Euroclear, но оттуда не возвращаются российским инвесторам, права которых учтены через номинального держателя в лице НРД.

Схема с переводом платежей в российский контур здесь не подходит, поскольку далеко не все иностранные владельцы облигаций в Euroclear заинтересованы в получении средств в рублях в России. Чтобы оставить нерезидентов во внешнем контуре, а резидентам платить через НРД и позволить свободно торговать бумагами, был разработан механизм замещающих облигаций.

Эмитент выпускает замещающие облигации, параметры которых полностью идентичны изначальному выпуску еврооблигаций, и обменивает их на бумаги в Euroclear, которые в дальнейшем погашаются. В результате часть изначального выпуска на руках нерезидентов остается в Euroclear, а остальные продолжают обращаться и обслуживаться внутри страны в виде замещающих облигаций.

В чем выгода замещающих облигаций для инвестора

Замещающие бонды номинированы в иностранной валюте только формально — на практике все платежи проходят в рублях по актуальному курсу ЦБ РФ, что позволяет избежать расчетов в «токсичных» валютах и делает этот класс бумаг наиболее безопасным способом инвестировать с привязкой к валюте.

Это формирует повышенный спрос на такие бумаги на вторичном рынке Московской биржи. На начало декабря на бирже торгуются 15 выпусков от «Газпрома», ЛУКОЙЛа, «Совкомфлота», «Металлоинвеста» и группы ПИК. Инвесторы могут разместить средства с привязкой к доллару США (10 выпусков), евро (4 выпуска) или британским фунтам (1 выпуск).

Рынок замещающих бондов существует без денег нерезидентов, а российские инвесторы ограничены в альтернативах для вложений в валюте. Это обеспечивает повышенный спрос на замещающие бонды и толкает доходности вниз.

Доходности по выпускам находятся в коридоре от 4,5% до 8,5% для долларовых бумаг и от 6% до 7% по бондам в евро. Карта доходностей представлена ниже:

В будущем, вероятно, нас ждет больше замещающих бондов. По разным оценкам, общее число выпусков, которые можно «заместить», около сотни. Минфин рассматривает различные стимулирующие меры, в том числе введение механизма замещающих бондов в качестве обязательного для эмитентов еврооблигаций.

Не только замещающие

Термин «замещающие облигации» постепенно превращается в маркетинговый бренд, который раскручивают брокерские компании, рекламируя инвесторам новый валютный инструмент. На самом деле на Московской бирже обращаются не только замещающие, но и обычные еврооблигации российских эмитентов, по которым платежи перечисляются напрямую через НРД в рублях.

Прежде всего это евробонды Минфина и ВЭБа, которые находятся под санкциями. Но есть и ряд бумаг несанкционных компаний, которые платят в рублях, например, ГМК «Норникель» и «Фридом Финанс». Доходности по ним разнятся, но в целом сопоставимы с доходностями по замещающим облигациям.

Новый тренд: облигации в юанях

Проблема «токсичности» ранее популярных доллара и евро привела к тому, что участники рынка стали предъявлять высокий спрос на альтернативные валюты. Это валюты так называемых «дружественных стран», которые не вводили в отношении России ограничительные меры.

На Московской бирже появились новые валютные инструменты, в числе которых узбекский сум (UZS), армянский драм (AMD) и южноафриканский рэнд (ZAR). Но самым популярным стал китайский юань (CNY), который выступил неформальной альтернативой доллару США для внутреннего инвестора. Стабильный курс к доллару, перспектива роста товарооборота России с Китаем, а также низкая инфляция в Поднебесной предопределили расширение доли юаня в портфелях инвесторов.

Логичным было предложить рынку облигации в юанях, и первыми это сделали экспортеры, торгующие с Китаем: РУСАЛ, «Полюс» и «Роснефть». Следом за ними подтянулись и другие эмитенты. На начало декабря объем российского рынка облигаций в юанях оценивается в 41,9 млрд CNY (373 млрд рублей), а Московская биржа даже запустила соответствующие индексы RUCNICP и RUCNYTR для отслеживания его динамики.

14 выпусков облигаций в юанях разместили семь российских и один казахстанский эмитент. Доходности этих выпусков лежат в диапазоне 3,5–4,2% годовых, что ощутимо ниже тех ставок, которые можно получить по замещающим облигациям. Но у бумаг в юанях есть ряд преимуществ для инвесторов:

— расчеты по этим бумагам действительно проходят в иностранной валюте, что сокращает расходы на конвертацию, если инвестор не намерен выходить из облигаций в рубли;

— официальный курс юаня, как и доллара, определяется по итогам торгов на Московской бирже. Но если санкции в отношении НКЦ всё же будут введены, то торги долларом на бирже тогда остановятся, и курс начнет формироваться на межбанковском рынке. Участники рынка опасаются, что этот механизм окажется менее прозрачным и официальный курс перестанет отражать реальный баланс спроса и предложения. Иными словами, курс в банке и «на улице» будет разным, как это происходит в Иране. В таком случае выход из замещающих облигаций будет по официальному курсу, а из юаня можно и не выходить.

Санкт-Петербургская биржа: Гонконг вместо США

После введения санкций в отношении НРД акции американских компаний, которыми инвесторы торговали через Санкт-Петербургскую биржу, оказались заблокированы. Пострадали не только инвесторы, но и сама биржа, поскольку основной бизнес был заточен именно на иностранные бумаги.

Пока идет процесс разблокировки, в качестве альтернативы биржа обратила внимание на другие рынки и первыми стали бумаги с Гонконгской фондовой биржи HKEX. После 5 декабря инвесторам будут доступны 79 акций китайских компаний из 35 отраслей. Бумаги номинированы в гонконгском долларе (HKD) и их капитализация на мировом рынке оценивается примерно в 4,25 трлн HKD (около $546 млрд).

К сожалению, динамика акций китайских компаний в 2022 г. не радует. Рост процентных ставок по всему миру и замедление китайской экономики, в том числе из-за непрекращающихся карантинов, оказывают давление на бумаги. Индекс акций Гонконгской биржи Hang Seng с начала года потерял чуть более 20%.

Тем не менее, рыночные коррекции временны, а вот гонконгские акции в России могут быть надолго. Помимо более широкой отраслевой диверсификации инвесторы получили возможность инвестировать в еще одной «дружественной» валюте — гонконгском долларе. Эта валюта обладает фиксированным курсом по отношению к доллару США, что делает ее хорошей альтернативой последнему.

Валютные фьючерсы

Московская биржа также расширяет и модифицирует перечень доступных деривативов, чтобы удовлетворить спрос инвесторов на валютные инвестиции. Инвесторам стали доступны фьючерсные контракты на различные зарубежные индексы, в числе которых NASDAQ 100 (США), S&P 500 (США), Hang Seng (Гонконг), STOXX 50 (Европа). Предполагается, что они выступят своеобразным аналогом ETF.

Пополнилось и семейство валютных контрактов: теперь инвесторам доступны вечные фьючерсы на валютные пары Доллар/Рубль, Евро/Рубль и Юань/Рубль. Если по обычным фьючерсам предусмотрена дата экспирации, то эти контракты предполагают бесконечный срок обращения за счет ежедневного продления. При этом каждый день по фьючерсной позиции начисляется (или списывается) swap rate, размер которой определяется по контрактам своп на Московской бирже.

Эти инструменты пока не нашли популярности у широкой аудитории, но обороты по ним постепенно растут, а заинтересованные в диверсификации портфеля инвесторы всё больше обращают на них внимание.

Заключение

В условиях санкционного давления сегмент валютных финансовых инструментов значительно преобразился, и это не просто разовый сдвиг — это полноценный тренд, вероятно, на долгие годы.

Некогда популярные доллары и евро, а вместе с ними и британский фунт, швейцарский франк и японская йена стали «токсичными» валютами, с которыми не хотят иметь дело финансовые агенты в лице банков, брокеров и биржи. Вместо них популярность набирают валюты «дружественных» стран, среди которых пока на равных с долларом и евро может выступить только китайский юань.

Ситуация с заблокированными еврооблигациями российских компаний постепенно разрешается. Позитивным побочным эффектом этого процесса является новый класс замещающих облигаций, которые позволяют инвесторам получить доходность в долларах и евро без риска заморозки активов.

Компании, ведущие бизнес с Китаем, постепенно увеличивают долю публичного долга в юанях, хеджируя курс и снижая стоимость заимствований. Ставки в районе 3,5–4% очень комфортны для эмитентов, а преимущества юаня могут заинтересовать инвесторов.

В то же время «токсичные» валюты в той или иной мере будут оставаться на российском рынке как минимум в виде различных производных инструментов. К таким инструментам можно отнести фьючерсы на Московской бирже. Также биржа может постепенно расширять предложение фьючерсов на мировые фондовые индексы, используя их в качестве альтернативы недоступным в России ETF.

Параллельно Санкт-Петербургская биржа осваивает новые рынки, и первый шаг был сделан в сторону Гонконга, где обращается большинство акций китайских компаний. Число доступных инструментов постепенно растет, поэтому в будущем этот рынок вполне может если не полностью, то в значительной степени заменить для российских инвесторов ставший труднодоступным для россиян рынок акций США.