На рынке облигаций в 2025 г. может начать активно развиваться новый класс активов — инструменты структурированного финансирования, или секьюритизационные облигации. Осенью 2024 г. на рынок с такими бондами вышел Сбербанк (СБ «Секьюритизация») и ООО «Специализированное финансовое общество «РЛО замена лифтов» ( СФО «РЛО») — компании из совсем разных «миров» проявляют интерес к этим бумагам. Разбираемся, что такое «секьюритизация», как выглядит ее рынок сегодня и какое место в портфеле частного инвестора могут занять эти бумаги.
Что такое «секьюритизация»?
Это финансовая операция, при которой право на пул денежных потоков упаковывается в один пакет и перепродается в виде облигации.
Например, банк выдал тысячу ипотечных кредитов в среднем под 15% годовых. По ним он регулярно получает платежи, включающие тело долга и проценты. Банк зарабатывает на этом, но деньги возвращаются очень долго: средний срок кредита — более 20 лет. Выгоднее может быть перепродать этот пакет, уступив часть маржи покупателю. Тогда высвободившийся капитал можно будет направить на выдачу новых кредитов.
Чтобы перепродать право на платежи по ипотечным кредитам, банк «упаковывает» их в специальный облигационный выпуск с купоном 12%. Купоны и амортизации по этому выпуску примерно соответствуют графику платежей от заемщиков и выплачиваются из этих поступлений. Инвесторы покупают облигации, а вместе с ними и права на получение ипотечных платежей. Банк, в свою очередь, получает свою маржу 3% и досрочно высвобождает капитал для новых кредитов. Для самих ипотечных заемщиков обычно ничего не меняется.
Таким образом, можно перепродавать права не только на платежи по ипотечным кредитам, но и на любые потоки денежных платежей — поступления по выполненным контрактам, просроченную задолженность, платежи по лизинговым, потребительским, автокредитам и проч.
В чем интерес инвестора?
Инвестор, покупая такую облигацию, смотрит только на качество самих активов в обеспечении и не смотрит на кредитное качество создателя этих активов (оригинатора).
В случае со Сбербанком это может быть не совсем понятно, но если взять пример выпуска от СФО «РЛО» (оригинатор — «Мосрегионлифт», рейтинг ruB от «Эксперта РА»), то всё встанет на свои места. Компания структурировала в виде облигации потоки платежей по уже выполненным контрактам капитального ремонта жилых домов. Работы выполнены, акты приема-передачи подписаны, осталось только дождаться оплаты из денег, которые уже лежат на спецсчетах и никуда оттуда не уйдут. Очевидно, что надежность такой облигации на порядок выше, чем ruB.
Таким образом, оригинатор высвобождает оборотный капитал, а инвестор получает качественный актив с хорошей доходностью.
Рынок секьюритизации в России
В основном секьюритизация распространена в финансовой сфере, а также при структурировании поступлений по контрактам государственно-частных партнерств, где надежность контрагентов очень высокая, а отсрочки по платежам — очень большие.
Ипотечная секьюритизация — это самый старый и самый распространенный вид секьюритизации на российском рынке. По состоянию на октябрь 2024 г. из 3 трлн рублей секьюритизированного долга 96,5% приходится на выпуски ипотечных облигаций. Это связано с развитием регулирования. До 2013 г. нормативная база существовала только для ипотечных сделок. Другие активы тоже структурировались, но по европейскому праву и торговались в зарубежном контуре.
В 2013 г. перечень доступных для секьюритизации активов был расширен, но по факту лишь после 2020 г. объемы рублевых неипотечных выпусков стали ощутимыми.
Главным эмитентом ипотечных ценных бумаг (ИЦБ) в России выступает Ипотечный агент «ДОМ.РФ» (ИА «Дом.РФ»). Он исполняет роль эмитента и выкупает пул ипотечных кредитов у банков, обменивая их на ипотечные облигации. Не всегда эти облигации уходят в рынок — иногда они остаются на балансе банка-оригинатора и используются для привлечения ликвидности в операциях РЕПО.
Поручителем по всем выпускам ИА «ДОМ.РФ» выступает материнская АО «ДОМ.РФ», которая на 100% принадлежит государству. В целом «ДОМ.РФ» как институт развития выступает главным двигателем формирования рынка ИЦБ в России. Доля эмитента в общем объеме выпусков составляет почти 99%.
В основном покупают и держат ИЦБ крупные банки (88%). Также ипотечные облигации держат на балансе Казначейство России (8%), НПФ и управляющие компании (4%). На прочих инвесторов, включая физлиц, приходится не более 0,2% от всей эмиссии. Так что на бирже торги ипотечными облигациями практически не проходят.
ИЦБ обладают скромной доходностью, очень длинным сроком (сопоставимым со сроком ипотечных кредитов) и плохо прогнозируемым потоком платежей. Поэтому для розничного инвестора они не очень интересны. На бирже таких выпусков мало, и они не очень ликвидны.
А вот выпуски неипотечной секьюритизации имеют больше шансов завоевать интерес инвесторов-физлиц. По данным Cbonds, в октябре 2024 г. в обращении находится 50 неипотечных выпусков структурированного финансирования непогашенным объемом 78 млрд рублей.
Далее мы рассмотрим их подробнее, но сначала заглянем внутрь типовой секьюритизационной облигации и разберемся, как она устроена.
Как выглядит структура сделки
Вот схема типовой сделки секьюритизации. Ниже мы рассмотрим наиболее важные составляющие (источник — «Эксперт РА»).
Оригинатор и СФО
Компанию, создавшую изначальный пул активов, которые идут в обеспечение структурированного выпуска облигаций, называют оригинатором.
Например, в случае с ипотечными облигациями, оригинатор — это банк, который выдал ипотечные кредиты. В случае с выпуском СФО «РЛО» — это «Мосрегионлифт», заключивший и исполнивший контракты по капитальному ремонту многоквартирных домов (МКД), платежи по которым легли в основу выпуска.
Если бы облигации выпускал оригинатор, то на кредитном качестве выпуска облигаций всегда сказывался бы риск самого эмитента. То есть обособить отдельный пул активов от деятельности оригинатора и ситуации с другими его активами не получится.
Самому оригинатору такой вариант тоже не подходит: все обязательства по облигациям и риски по портфелю остаются на нем, и с этой точки зрения выпуск ничем не отличался бы от обычного займа.
Поэтому эмитентом секьюритизированного выпуска всегда выступает специальное финансовое общество (СФО). В зарубежной практике аналогичная структура именуется SPV. Она представляет собой специально созданное юрлицо, которое привлекает деньги у инвесторов через выпуск облигаций и на них выкупает у оригинатора соответствующий портфель активов. При этом сам портфель активов находится на специальном залоговом счете в банке и оказывается в залоге в пользу владельцев облигаций.
Оригинатор, как правило, дальше выступает в качестве сервисного агента — обеспечивает сбор платежей по портфелю. Еще по российскому законодательству оригинатор должен выкупить младший транш облигаций в размере не менее 20% (с 2025 г. — 5%) от общего объема эмиссии, но об этом мы еще поговорим чуть ниже.
Иногда эмиссионной документацией предусмотрены обязанность или право оригинатора выкупить проблемные активы в портфеле при определенных условиях. Например, если секьюритизируется портфель кредитов, то оригинатор может выкупать дефолтные кредиты и дальше самостоятельно заниматься взысканием.
Амортизация и срок до погашения
По секьюритизированным облигациям всегда предусмотрена амортизация по гибкому графику. Это значит, что нельзя точно сказать, когда конкретно выпуск будет погашен. Связано это с тем, что фактический график погашения активов в портфеле может отличаться от прогнозного.
Например, выпуск «СФО СБ Секьюритизация», в основе которого лежит портфель потребительских кредитов Сбербанка, имеет срок до погашения 9 лет. Но фактически кредиты в нем сроком не более 7 лет, а сам эмитент ожидает, что весь портфель будет полностью погашен не позднее, чем через 3 года, потому что многие кредиты могут быть погашены досрочно. Амортизация будет происходить постепенно, по мере того, как кредиты из портфеля будут погашаться.
Револьверный период
Портфель активов в обеспечении секьюритизационного выпуска может быть сформирован единоразово и потом постепенно погашаться. Но может быть предусмотрен револьверный период, в течение которого все поступающие в СФО платежи от погашения активов направляются на покупку новых.
Например, в случае с секьюритизацией портфеля ипотечных кредитов в течение револьверного периода все досрочные погашения ипотечных кредитов могут направляться на выкуп новых кредитов у оригинатора.
Этот механизм позволяет продлить период жизни выпуска облигаций и гарантировать, что выпуск не будет погашен слишком рано. При этом в эмиссионной документации должны быть прописаны критерии, по которым будут отбираться новые активы для портфеля.
Транши: старший и младший
По сложившейся практике секьюритизированный выпуск разбивается на несколько траншей. Старший транш именуется «класс А», младшие именуются «класс Б», «класс С» и т.д.
Отличия состоят в том, что номинал по младшим траншам может быть выплачен только в том случае, если старшие транши полностью погашены. Очередной купон по ним также выплачивается только в том случае, если полностью был выплачен купон по облигациям старшего (их) транша.
Например, есть два выпуска облигаций: СФО «Ромашка» класс А и СФО «Ромашка» класс Б. У них совпадают купонные периоды. Если вдруг к дате очередного купона платежи по портфелю оказались недостаточными, чтобы выплатить оба купона, то сначала полностью погашаются обязательства по классу А, а уже оставшиеся деньги идут классу Б. Погашение номинала класса Б начнется только тогда, когда класс А будет полностью погашен.
По российским нормам, оригинатор выпуска обязан выкупать младший транш облигаций не менее 20% от всего объема секьюритизации. То есть он принимает на себя первые 20% убытков в случае потерь по портфелю. Таким образом, регулятор заставляет оригинаторов быть заинтересованными в том, чтобы в обеспечение выпусков входили действительно качественные активы, и иметь «skin in the game» (англ. «подвергаться риску (денежному или иному), участвуя в достижении цели». — прим. Boomin).
При этом участники рынка указывают на то, что доля 20% — слишком высока. В октябре 2024 г. принят законопроект, по которому ЦБ может сформулировать условия для снижения этой доли до 5%. Это может повысить интерес эмитентов к секьюритизации и стимулировать развитие рынка. Закон вступит в силу в конце апреля 2025 г. (180 дней с момента опубликования).
Как оценивать секьюритизированные облигации?
С обычными облигациями всё понятно: смотрим на доходность, смотрим на кредитный рейтинг и сопоставляем с аналогами на вторичном и первичном рынках. Чем выше риск, тем выше должна быть доходность. При необходимости делаем поправки на различия кредитного качества внутри одной рейтинговой категории, используя классические методы кредитного анализа.
В случае с выпусками СФО ситуация сложнее: выпуски очень индивидуальны, и классические методы оценки надежности эмитентов к ним неприменимы.
Для оценки кредитного качества секьюритизационных выпусков рейтинговые агентства сформировали специальную методологию и отдельную рейтинговую шкалу — шкалу кредитных рейтингов структурированного финансирования.
Обычно у этих рейтингов в конце присутствует приписка «.sf», например «ААА(ru.sf)» у АКРА или «ruAAA.sf» у «Эксперта РА». В остальном всё так же: ААА.sf — самый высокий уровень надежности, CCC.sf и ниже — одной ногой в дефолте.
Открытым остается вопрос, насколько корректно сравнивать между собой обычные облигации и бонды СФО с одинаковым рейтингом, например, А и А.sf, и должны ли их премии за риск быть идентичными.
По сложившейся практике, выпуски СФО должны давать дополнительную премию за риск. Это премия за сложность инструмента и пониженную ликвидность. По оценке Сбера, недавно выпустившего облигации от «СФО СБ Секьюритизация», рейтинг ААА.sf должен иметь премию около 350 базисных пунктов к кривой ОФЗ. В отсутствие иных ориентиров имеет смысл ориентироваться на эту оценку, то есть +3,5% к классическим бондам с тем же рейтингом. При этом по мере роста и развития рынка, если это действительно произойдет, данная премия может сжиматься.
Выпуски неипотечной секьюритизации на бирже
Среди российских выпусков неипотечной секьюритизации есть бумаги с обеспечением в виде портфелей факторинга, лизинга, потребительских кредитов, платежей по контрактам, просроченной задолженности и др.
На Московской бирже листингом обладает всего 11 выпусков, в том числе два двухтраншевых:
Крупнейшим эмитентом выступает ВТБ через две дочки: «СФО ВТБ РКС Эталон» и «СФО ВТБ РКС-1». На бирже обращается 4 выпуска, обеспеченные портфелями потребительских кредитов. Объем в обращении по непогашенному номиналу — около 42 млрд рублей.
На втором месте — Сбер, который дебютировал в сентябре с выпуском от «СФО СБ Секьюритизация» на 12 млрд рублей. В обеспечении выпуска — портфель потребительских кредитов размером не более 1 млн рублей каждый.
Выпуск от оригинатора «Мосрегионлифт», обеспеченный будущими платежами по уже выполненным контрактам (расчеты за замену лифтов в жилых домах) объемом 300 млн рублей — еще один выпуск, который можно купить на бирже.
Примечательно, что, несмотря на разницу в кредитном качестве между оригинаторами, все перечисленные выпуски обладают максимальными кредитными рейтингами структурированного финансирования: ruAAA.sf и AAA(RU.sf). Это наглядно демонстрирует, что для оценки таких выпусков ключевое значение имеет качество портфеля в обеспечении и защитные механизмы, встроенные в сделки.
Все указанные выше облигации достаточно ликвидны и ими можно торговать на бирже. Еще более или менее ликвидные облигации — это выпуски Русол класс А (A+(RU) и Русол класс Б (BBB+(RU). Транши обладают разными кредитными рейтингами, что подчеркивает различия в надежности старшего (класс А) и младшего (класс Б) траншей. Через эти облигации структурированы кредиты на строительство двух солнечных электростанций (СЭС) в Астраханской области.
Будущее рынка структурированного финансирования в России
Ключевым стимулом размещать секьюритизацию для финансовых компаний является возможность высвобождения капитала и в какой-то степени — перепродажа риска по части своего портфеля инвесторам в обмен на сокращение маржи. Кредиты, выданные сегодня по высоким ставкам, могут быть выгодно секьюритизированы, когда будет пройден пик по инфляции и ключевой ставке Банка России.
Но это всё интересы институциональных игроков. В чем заключается интерес с точки зрения розничного инвестора? Если рынок будет достаточно прозрачен, стандартизирован, то у инвестора будет уверенность, что он не покупает «кота в мешке». А даже если и покупает, то этот кот «чистый и ничем не болеет», потому что регулирование не оставляет пространства для злоупотреблений.
В такой ситуации выпуски секьюритизации действительно могли бы стать более доходной альтернативой для классических бумаг. В том числе, их можно было бы покупать как альтернативу облигациям лизинговых и микрофинансовых компаний.
Но в настоящий момент рынок еще на стадии своего зарождения, и с учетом достаточно большой сложности инструмента отношение к нему может быть предвзятым. Вряд ли в глазах среднего розничного инвестора рейтинг AAA.sf будет идентичен по надежности классическим бумагам АА–ААА. И очень непросто убеждать инвесторов, что кредитный рейтинг СФО может быть намного ступеней выше, чем рейтинг оригинатора — пример «СФО РЛО» и «Мосрегионлифта» как раз показал эти сложности.
Это значит, что премия в доходности выпусков СФО для розницы должна быть большой. Это снижает интерес у оригинаторов делать выпуски секьюритизации для широкой публики, ведь их собственная маржа сжимается.
Для развития рынка нужна очень тонкая работа регулятора. Если качественных выпусков СФО станет больше, а эмитенты начнут подробно и терпеливо рассказывать обо всех их преимуществах и на первых этапах у инвесторов не будет тяжелых проблемных кейсов, то рынок секьюритизации имеет все шансы вырасти и стать полноценной частью российского долгового рынка, в том числе и для розничного инвестора.
