На протяжении всего 2021 года мы учились жить в новой реальности: после начала пандемии стало понятно, что мир уже не будет прежним, и единственный выход — принять новые условия и адаптироваться. Экономический кризис 2020-го породил глобальную инфляцию и как следствие — ужесточение денежно-кредитной политики центробанков по всему миру. О том, что происходило с российским облигационным рынком на протяжении такого неоднозначного, даже в масштабах мировой истории, года — в нашем аналитическом обзоре.
Тренды облигационного рынка в 2021 году
Ключевым трендом на рынке облигаций в 2021 году стала стремительно растущая инфляция, заставившая удивленно поднять бровь не только участников рынка, но и специалистов Банка России. Нельзя сказать, что ускорение роста цен было полностью неожиданным — еще в IV квартале 2020 г. было видно, как этот тренд набирает обороты, — но мало кто ожидал, что разгон цен будет столь масштабным.
Месяц за месяцем ЦБ наблюдал за тем, как разгоняется инфляция, и пытался сдержать ее догоняющим повышением ключевой ставки. К концу года инфляция в России составила 8,39% против 4,9% в 2020 г. Ключевая ставка за год выросла вдвое — с 4,25% до 8,5%, что не могло не оказать влияние на ситуацию на облигационном рынке.
В первые 9 месяцев 2021 г. объем первичных размещений оставался высоким. Рост ставок рассматривался, как временное явление. Небольшой рост доходности расценивался инвесторами, как отличная возможность получить более высокую ставку купона, что поддерживало спрос на новые выпуски, в том числе в высокодоходном сегменте. Московская биржа по-прежнему фиксировала стабильный рост количества инвесторов — физических лиц, впервые открывших брокерский счет.
Но в IV квартале ЦБ резко ухудшил прогноз по инфляции и монетарной политике, сообщив рынку, что высокие ставки, скорее всего, останутся с нами до конца 2022 г. Параллельно в ноябре—декабре геополитические информационные войны привели к оттоку нерезидентов с российского рынка и опережающему росту доходностей ОФЗ. Индекс гособлигаций RGBI, один из индикаторов настроений на долговом рынке, обновил минимумы с марта 2020 г.
В результате вместо традиционного предновогоднего оживления на первичном рынке облигаций было затишье. Заемщики, оценив стоимость размещения, предпочитали по возможности подождать более благоприятного момента.
Статистика рынка облигаций
На конец 2021 г. объем биржевых корпоративных облигаций в обращении, не включая ипотечные облигации и структурированное финансирование, составил 14,127 трлн руб. Из них 67,2% приходится на эмитентов первого эшелона, 22% — на эмитентов второго эшелона и 10,8% — третьего эшелона. За год доля третьего эшелона выросла на 2,9 п. п. (процентных пункта), главным образом за счет активного выхода на рынок эмитентов малого и среднего бизнеса.
В обращении находится 1 493 выпуска облигаций от 417 эмитентов, из которых ликвидными являются 635 выпусков от 233 эмитентов общим объемом 5,225 трлн руб. Среди ликвидных выпусков распределение по эшелонам более равномерное — на каждый приходится плюс минус треть от рыночного объема.
Наибольшую долю в общем объеме долгового рынка по-прежнему занимают нефтегазовая отрасль (28,3%) и банки (21,5%). 3-е место удерживает железнодорожный транспорт с долей 8,7%, по большей части представленный обязательствами РЖД. 4-е и 5-е места делят холдинговые и лизинговые компании. Телекомы, занимавшие в начале года 5-е место, к концу периода сместились на 7-е и заняли позицию сразу после девелопмента.
Общий объем корпоративных размещений в 2021 г., не включая ипотечные облигации и структурированное финансирование, сократился к прошлому году на 31% и составил 2,4 трлн руб. Доходность первичных размещений в среднем составила 9,89%.
Отмечается снижение активности на первичном рынке со стороны эмитентов Первого эшелона, где высокую долю занимают сырьевые компании. На фоне высоких цен на сырье эти заемщики не нуждались в дополнительной ликвидности, что избавило их от необходимости прибегать к заимствованиям.
А вот банки оставались активны — почти 47% от объема размещений приходится именно на них. Почти 70% от всех банковских размещений приходится на три банка: Сбербанк, ВТБ и ВЭБ. Средняя ставка в этом сегменте составила 7,65%.
Статистика Третьего эшелона
В Третьем эшелоне объем размещений в 2021 г. составил 361,6 млрд руб. Средняя доходность первичных размещений составила 11,72% против 12,07% в 2020 г. и 13,42% в 2019 г. Более половины всего объема новых выпусков пришлось на девелоперские компании. По количеству выпусков также можно отметить высокую активность в отраслях: лизинга (18 выпусков), микрофинансирования (25 выпусков) и оптовой торговли (15 выпусков).
Объем рынка ликвидных облигаций в обращении в Третьем эшелоне на конец 2021 г. оценивался в 338,75 млрд руб. Этот объем представлен 221 выпуском облигаций от 137 эмитентов. Наибольшую долю занимают выпуски строительных компаний (19,3%), розничной торговли (11,5%) и лизинговых компаний (8,7%).
Дефолты
По итогам 2021 г. объем новой просроченной задолженности снизился по сравнению с 2020 г., но по-прежнему был достаточно высок. Сокращение год к году составило 9% до 464,4 млрд руб. Доля дефолтов в общем объеме корпоративных выпусков составила 2,6% после 3,1% в 2020 г. и 2,3% в 2019 г. До этого более высокое значение фиксировалось лишь в 2011 г.
Дефолты были зафиксированы по обязательствам 23 эмитентов. В основном это выпуски компаний, которые уже допускали дефолты в прошлом и отсутствие выплат по ним не стало сюрпризом. Но были и дебютанты, среди которых «Арчер Финанс», «Дядя Дёнер», «Инфинити» (Россия), «Ломбард Мастер», «Финстоун» и «ОВК Финанс».
Ярким событием для сегмента высокодоходных облигаций стал дефолт сети стрит-фуда «Дядя Денер». Это один из «старожилов» рынка ВДО, который позиционировался как качественный эмитент, а его облигации перед дефолтом торговались с очень скромной премией к бумагам более высоких рейтинговых категорий.
По словам главы компании Антона Лыкова, на финансовое положение эмитента повлияли снижение трафика из-за COVID-19, рост себестоимости сырья и отсрочка по выходу на плановые показатели производственного цеха, в том числе на который были направлены заемные средства. Финальным ударом стало доначисление налогов по результатам налоговой проверки.
Дефолт «Дяди Денера» интересен еще и тем, что позволяет на практике оценить все сложности, с которыми сталкиваются эмитент и ПВО при согласовании условий реструктуризации с такой неоднородной базой кредиторов. Основной объем дефолтных выпусков принадлежит частным лицам, каждый из которых владеет небольшим количеством облигаций. Оказалось, что на практике очень сложно разыскать и вовлечь их в обсуждение, чтобы собрать необходимый кворум для принятия решений. В конце года участие в опросе по реструктуризации приняли всего 26,7% от общего числа держателей облигаций, поддержать реструктуризацию готовы 19%.
История «Дяди Денера» еще не закончена, судебные заседания и попытки урегулировать ситуацию продолжаются. При любом исходе этот кейс станет ценным уроком для рынка и поможет лучше отладить все механизмы защиты прав участников этого процесса.
Приток «физиков» и проблемы регулирования
По данным Московской биржи, количество инвесторов — физических лиц — в 2021 г. удвоилось и достигло 17 млн, а это чуть больше 10% от всего населения страны. Они открыли 27,7 млн брокерских счетов и вложили в ценные бумаги 1,35 трлн руб., из которых 819 млрд руб. пришлось на облигации. При этом доля физиков в обороте торгов облигациями была невысока и едва превысила 10%.
Активный приток физлиц на фондовый рынок и всплеск дефолтов в 2020 г. заставили регулятора в лице ЦБ поспешить с внедрением ограничительных мер для защиты новоявленных инвесторов от собственной некомпетентности. Осенью была внедрена система тестирования, которая открывает клиентам брокеров доступ к сложным финансовым инструментам только после прохождения специальных тестов.
В частности, такие тесты необходимо сдать, чтобы купить облигации с рейтингом ниже максимального AAA по национальной шкале. Исключение сделано для инвесторов со статусом квалифицированного инвестора, а также для тех, кто ранее уже совершал сделки с подобными инструментами и может это подтвердить.
Принятые меры оказались достаточно щадящими для рынка. Отраслевые специалисты сходятся во мнении, что уже в I полугодии 2022 г. участники рынка полностью приспособятся к изменениям, и развитие рынка будет продолжаться своим чередом. В то же время нельзя сказать, что на этом ужесточение регуляторных мер будет закончено. В 2022 г. Банк России будет оценивать эффективность введенных мер и рассматривать новые возможности по защите интересов инвесторов.
Зеленые и социальные облигации
В 2021 г. продолжалась активная популяризация ESG-инструментов, главным образом зеленых облигаций. За год в секторе устойчивого развития Мосбиржи прошло 10 размещений против 6 размещений в 2020 г. В денежном выражении объем размещений составил 169,4 млрд руб. против 11,2 млрд руб. годом ранее. Средневзвешенная ставка купона по рублевым выпускам составила 7,59%.
В следующем году тренд на рост числа зеленых выпусков может сохраниться. Но объем первичных размещений может оказаться меньше, поскольку рост процентных ставок будет сдерживать активность эмитентов. Кроме того, в 2021 г. около 70 млрд руб. пришлось на зеленые облигации Москвы, которая в следующем году не собирается выходить на рынок с новыми выпусками.
Взгляд в 2022 год
В начале года мы наблюдаем сохраняющийся рост инфляции и процентных ставок. На заседании Банка России 11 февраля ключевая ставка выросла до 9,5%, и прогноз регулятора допускает, что она может принять двузначные значения в этом году. Среднее значение по итогам года может оказаться в диапазоне 9–11%.
Ключевым фактором, располагающим в пользу такого сценария, является схожая ситуация за рубежом. Долларовая инфляция составила 7,5% по итогам января и вынудила ФРС США к более активному, чем хотелось бы, ужесточению монетарной политики. В таком общемировом контексте рассчитывать на снижение ставок на российском рынке не приходится.
Вероятно, весь год ставки будут оставаться высокими, что станет первым серьезным стресс-тестом для эмитентов ВДО. По оценке «Эксперт РА», в 2022 г. эмитентам с кредитными рейтингами ниже A- по российской шкале предстоит пройти через оферты и погашения общим объемом 172 млрд руб. Финансовые модели многих компаний предполагают рефинансирование этой задолженности, которое может быть затруднено в условиях ужесточившихся рыночных условий. Исходя из исторической частоты дефолтов, «Эксперт РА» в этом году ожидает дефолты по семи выпускам из рассмотренной выборки.
Первый дефолт в январе уже был зафиксирован по облигациям ООО «ОР» (бывшее название «Обувь России»). Рост числа дефолтов может привести к опережающему росту доходности в сегменте, особенно может вырасти стоимость долга для компаний с низким уровнем прозрачности и отсутствием кредитного рейтинга. Более уверенно будут чувствовать себя эмитенты, которые возьмут фокус на более тесные взаимоотношения с инвестиционным сообществом, аудит отчетности, получение кредитного рейтинга и качественный IR.
