Компания «Реаторг» 25 октября дебютировала на рынке биржевых облигаций с трехлетним выпуском номинальным объемом 200 млн рублей. Однако радушного приема новичок не получил. В первый день размещения компания смогла реализовать только 2% от общего объема выпуска, через неделю этот показатель достиг лишь 5%. Почему публичный долговой рынок оказался равнодушен к бумагам «Реаторга» — в аналитическом обзоре Boomin.

Отраслевой фактор

ООО «Реаторг» специализируется на проектировании и оснащении химико-фармацевтических производств и лабораторий. На рынке — с 2011 г. Согласно официальному сайту, компания «оказывает широкий спектр услуг от поставки сырья и материалов до реализации комплексных решений с проектированием, поставкой и сдачей проектов «под ключ». «Реаторг» ориентирован как на МСБ, так и на крупнейшие предприятия фармацевтической и химической отраслей промышленности.

По данным Росстата, за девять месяцев 2022 г. прирост объемов производства на рынке фармацевтики составил 11,9% (в первую очередь за счет госзаказов, а также удорожания лекарственных препаратов). При этом химическое производство за это же время потеряло в объемах почти 5%.

Химическая и фармацевтическая отрасли России отличаются высокой зависимостью от импорта. В 2021 г. доля иностранного оборудования в химическом производстве составляла 80%, и лишь пятая часть рынка приходилась на отечественные технологии. На долю отечественного производства малотоннажной химической продукции (целевой сегмент «Реаторга») приходилось лишь 10-15%, остальное — импорт. Прекращение поставок импортного оборудования неизбежно приведет к снижению отраслевых показателей.

Фармацевтическая отрасль уже испытывает дефицит хроматографических колонок, что связано с перебоями в поставках оборудования Agilent Technologies, Phenomenex и Waters, а компания Merck (MSD) вовсе объявила об отказе от инвестиций в Россию. В сегменте малотоннажной химической продукции также есть потери: Dow Chemical, DuPont, AkzoNobel и ряд других игроков решили взять паузу на российском рынке.

Как дистрибьютор «Реаторг» также поставлял оборудование компаний, которые приостановили свою деятельность в России.

«Часть поставщиков приостановили действие дилерских соглашений с российскими компаниями, что на практике означает потерю скидок и отсрочек по платежам. Стратегия «Реаторга» включает диверсификацию поставщиков. Компания регулярно участвует в профильных выставках, сотрудники регулярно посещают зарубежные мероприятия в поисках новых контактов и продукции. Это позволило нам гибко среагировать на приостановку работы части западных поставщиков на российском рынке и заместить поставки аналогами высокого качества. Если на конец III квартала 2021 г. 80% закупок компании производилось у девяти поставщиков, то на конец сентября 2022 г. их число утроилось», — пояснил Boomin финансовый директор компании «Реаторг» Тимур Панферов.

По его словам, Agilent Technologies, DWK, GLASSCO остались в продуктовой линейке организации. Также компания продлила договор с китайским производителем Tailin BioEngineering, специализирующимся на инновациях и разработке продуктов биотехнологии и фармацевтики. Новым поставщиком «Реаторга» стал WIGGENS.

Финансовые показатели эмитента

Накануне размещения дебютного выпуска «Реаторга» Национальное рейтинговое агентство понизило кредитный рейтинг организации с ВBВ-|ru| до BB+|ru| со стабильным прогнозом, что не могло не сказаться на позиционировании компании на публичном долговом рынке. Понижение рейтинга эмитента НРА объяснило снижением оценки соотношения собственного капитала и долга. По данным на 30 сентября 2022 г., собственный капитал «Реаторга» снизился на 61% в сравнении с показателем на конец 2021 г. Это стало следствием погашения займа, выданного единственному владельцу компании.

Существенное изменение собственного капитала отразилось на показателе долговой нагрузки «долг/собственный капитал», который со значения 0,09 на конец 2021 г. увеличился до 3,43, что несомненно ограничивает эффективность деятельности компании.

«Погашение займа, выданного владельцу компании, было произведено в целях повышения прозрачности бизнеса для публичного рынка и частных инвесторов. Соответственно, капитал компании сократился на сумму финансовых вложений», — комментирует Тимур Панферов.

Он отметил, что дивидендная политика компании, как и планы по созданию совета директоров, находится в стадии обсуждения.

На протяжении анализируемого периода «Реаторг» демонстрировал рост ключевых показателей. По данным за девять месяцев 2022 г., валюта баланса составила 560,2 млн рублей, что выше показателя на конец 2021 г. на 30,8%. Дебиторская задолженность увеличилась на 34,8%, запасы — на 37,6%. Рост актива баланса был профинансирован кредиторской задолженностью, которая за девять месяцев 2022 г. увеличилась на 28,5%, а также финансовым долгом. В 2022 г. компания привлекла дополнительное финансирование на 129,4 млн рублей, которое направила на расширение деятельности.

На фоне роста основных статей баланса «Реаторг» показал полуторакратный рост выручки. На фоне оптимизации расходной части деятельности эмитента в 2022 г. по итогам девяти месяцев 2022 г. зафиксирован рост валовой прибыли более чем на 90% и чистой прибыли в 1,4 раза. Показательно, что 2021 г. стал для компании убыточным, но она смогла реабилитироваться.

«Нам удалось компенсировать рост затрат на закупку и транспорт повышением цен на продукцию. Валовая прибыль выросла на 5,5%, до 28,8% от выручки, что соответствует нашим планам на 2022 г. Мы ожидаем, что выручка по 2022 г. будет на уровне от 980 млн до 1,1 млрд рублей», — отметил Тимур Панферов.

Для «Реаторга» в целом характерно довольно низкое значение чистой рентабельности, свойственное индустрии продаж (поскольку торговая деятельность — существенный элемент бизнес-модели компании). Однако низкая рентабельность активов эмитента на 30 сентября 2022 г. в размере 0,11 (на 31 декабря 2021 г. — 0,05) существенно уступает отраслевой рентабельности по основному ОКВЭД согласно выписке ЕГРЮЛ «Производство машин и оборудования, не включенных в другие группировки». Отраслевая рентабельность по этому виду деятельности в 2021 г. равна была значению 4,3.

В связи с ростом объемов деятельности компании увеличение финансового долга в отчетном периоде несущественно повлияло на показатели долговой нагрузки, которые имеют приемлемые значения на протяжении всего анализируемого периода.

Небольшая ремарка: основная деятельность компании сосредоточена вокруг заключения контрактов и сделок с поставщиками. Контрактная база раскрывается эмитентом отдельно, посредством внутренне согласованной политики. Отсюда возникает одно из рисковых направлений бизнеса «Реаторга», проанализировать и оценить которое не представляется возможным с помощью открытых источников информации.

Эмитент на рынке публичного долга

С февраля 2022 г. облигационный рынок сильно изменился. Повышение ключевой ставки, неопределенность в инвестиционной среде, рост финансовых рисков компаний повлияли на условия привлечения финансирования на фондовом рынке.

В последние три месяца (с августа по октябрь) на рынке можно было наблюдать высокие показатели спреда доходности к ключевой ставке по всему сегменту высокодоходных облигаций — на уровне 11-12 п.п. при значениях ключевой ставки в размере 8 и 7,5 п.п. Высокий спред стимулировал компании повышать ставку купона для привлечения инвесторов.

С августа по октябрь в диапазоне рейтинга от B до BB сегмента ВДО (за исключением компаний финансового сектора) было размещено девять выпусков. Пять из них разместились в полном объеме, остальные, включая «Реаторг», показывают не лучшие результаты.

В первый день выпуска «Завод КЭС-001Р-03» было размещено 2% от объема. Низкий уровень привлекательности выпуска частично обусловлен снижением в сентябре 2022 г. кредитного рейтинга компании с BB+ до BB- с неопределенным прогнозом. В августе был размещен выпуск «Энергоника-001Р-03», ставка купона по которому составила 18% (спред к ключевой ставке 10 п.п.). Несмотря на относительно высокий спред купона к ключевой ставке на уровне 10 п.п., динамика первичных продаж выпуска довольно слаба.

В целом рынок ВДО «качает»: взлеты в мае-июле 2022 г. сменились не самой хорошей стабильностью в августе-октябре, когда уровень размещенного объема облигаций был в районе +/- 50%, и это говорит о том, что интерес инвесторов к сегменту ВДО остается слабым, даже несмотря на относительно высокие доходности.

К концу года уровень доверия к сегменту ВДО может снизиться еще больше, в том числе за счет повышающейся динамики дефолтов. Количество дефолтных событий, под которые подпадает неисполнение оферт, погашений, невыплата купонов по облигациям, достигло рекордных значений: если в 2021 г. их было 178, то только за девять месяцев 2022 г. стало уже 194.

Но вернемся к «Реаторгу». Компания разместила свои бумаги по 16,5% годовых, показав доходность выпуска на дату размещения 17%. Это значение уступает как доходности в сегменте на дату размещения, так и среднему уровню доходности выпусков за последние три месяца (19,1%). Также турбулентность на облигационном рынке останавливает желание инвесторов довериться дебютанту.

Основные выводы:

• По итогам девяти месяцев 2022 г. ООО «Реаторг» показало положительные значения по основным финансовым результатам компании: выручка выросла на 55%, чистая прибыль — в 1,4 раза. Как следствие, показатели рентабельности также находятся в положительных значениях. Это говорит о том, что компания эффективно управляет денежными потоками от операционной деятельности.

• «Реаторг» зависим от внешних факторов, в частности — от импорта оборудования: 80-85% оборудования, поставляемого эмитентом, зарубежного происхождения. Прекращение поставок или сбой в поставках — основной риск компании. Диверсификация поставщиков с переориентацией на Восток позволила компании оперативно заключить ряд важных контрактов с представителями КНР.

• Опасностью для эмитента является риск удлинения логистических цепочек при импорте химического оборудования и увеличения расходов на доставку продукции. Чтобы нивелировать эту угрозу, нужен автоматизированный процесс формирования маршрутов и поиск новых логистических каналов.

• Уменьшение по итогам III квартала 2022 г. на 60% собственного капитала (в сравнении с концом 2021 г.) в результате гашения выданного собственнику займа снижает финансовую привлекательность компании. Такая динамика стала одной из главных причин понижения кредитного рейтинга компании, что негативно отразилось на репутационных показателях перед размещением облигационного выпуска. Увеличение собственного капитала в будущем, подкрепленное положительными результатами эмитента, может вернуть доверие со стороны «пользователей отчетности».