Не всегда кризисы заканчиваются для компаний дефолтами или реструктуризацией, большинство эмитентов в трудные времена выкупают по офертам выпуски в полном объеме. Таким примерам и посвящен материал коллег из «Юнисервис Капитал».
Иллюстрация: unsplash.com
Мы выбрали два кризисных периода: 2008 и 2014 годы. Именно тогда безрисковые ставки взлетели до 20-25% (для примера мы рассмотрели однодневную ставку MosPrime Rate).
Кризис 2008 года
В тот период в обращении находилось порядка 300 выпусков, размещенных не ранее 2005 г. и погашенных не позднее 2010 г. Из них дефолты были допущены по 28 (около 10% эмиссий). В фокус нашего внимания попали наиболее яркие примеры как покинувших публичный долговой рынок эмитентов, так и оставшихся на нём.
АЦБК-ИНВЕСТ-03
Это 3-й выпуск Архангельского ЦБК — одного из крупнейших российских производителей картона. Компания была ним из создателей и активных участников корпоративного облигационного рынка с 2003 г. Её дебютный заем на 500 млн рублей был размещен со ставкой 14,95% годовых. В 2005 г. АЦБК разместил второй выпуск, уже со ставкой 11,8%. В 2006 г. досрочно его погасил, и вскоре привлек третий заем, объемом 1,5 млрд со ставкой 9,95%, который мы и рассмотрим.
К кризису в 2008 г. компания подошла с хорошими операционными показателями, но корпоративным конфликтом: Росимущество в марте 2008 г. потребовало у основного акционера, Pulp Mill Holding (подконтрольной Владимиру Крупчаку), 20% акций в пользу Дерипаски. Для компании все закончилось успешно: выпуски, несмотря на оферты и повышение ставок, обслуживались и были погашены, в суде удалось отстоять акционерный пакет.
К настоящему моменту компания нарастила выручку почти в 3 раза, а чистую прибыль — в 8 раз. Несмотря на наличие финансовых обязательств в 12 млрд рублей, АЦБК ушел с публичного рынка.
Мы не просто так рассматриваем оба выпуска одного из крупнейших российских производителей спецодежды «Восток-Сервис». Фактически компания таким образом спаслась от дефолта или реструктуризации и не испортила кредитную историю, однако ушла с публичного долгового рынка.
Компания вышла на рынок в 2007 г. с хорошими финансовыми показателями, однако, в условиях кризиса и падения продаж, прибыли для обслуживания долга было недостаточно, а оборотный капитал практически полностью ушел на предыдущие погашения.
В 2009 г. компания договорилась с «МДМ Банком» и разместила за 10 дней до погашения первого займа новый выпуск с фиксированной ставкой 19% годовых на 1,5 года, который погасила даже досрочно — в 2010 г. Тем более, что кризис уже прошел и компания вновь стала наращивать выручку и прибыль.
С 2007 по 2018 гг. выручка АО «Восток-Сервис-Спецкомплект» выросла в 2 раза, до 20 млрд рублей, чистая прибыль — почти до 600 млн рублей в год. Компания имеет около 5 млрд рублей долговых обязательств, которые планомерно погашает, не стремясь вновь стать публичной.
ОЗНА-01
Это 1-й выпуск «ОЗНА» — компании из Башкортостана, специализирующейся на инжиниринге и производстве оборудования для объектов наземной инфраструктуры нефтяных и газовых месторождений.
Свой единственный дебютный выпуск, включая погашения по офертам, компания успешно обслуживала. Что неудивительно для компании госучастием.
К 2019 г. компания погасила все публичные и непубличные обязательства, финансируя свою деятельность за счет накопленного капитала объемом свыше 2 млрд рублей, а также используя отсрочки от поставщиков и авансы клиентов.
Тем не менее, в 2019 г. показатели компании стали совсем слабыми, выручка упала до 2 млрд рублей, прибыль — до 17 млн. Особенно опасный сырьевой кризис 2020 г. компания, видимо, будет проходить на накопленных резервах: планов возврата на публичный долговой рынок не было.
БРАЗЕРС И КОМПАНИЯ-01
Это 1-й выпуск эксклюзивного франчайзи корпорации Sbarro,Inc. в России. Для держателей облигаций все закончилось очень даже позитивно: в кризис 2008 г. компания выкупила часть займа по оферте, подняла ставку купона и затем погасила оставшуюся сумму выпуска. Однако потом компания обанкротилась, одним из основных кредиторов, с залогом в виде доли ООО, оказался банк ВТБ.
Финансовые показатели свидетельствовали, что при займах в 1,5 млрд рублей и такой же выручке компания вряд ли сможет когда-либо погасить обязательства, и банкротство — это дело времени. Но банкиры из ВТБ, продолжая открывать лимиты и увеличивать долг до 3-5 млрд рублей в последующие годы, видимо, строили какие-то свои финансовые модели развития бизнеса.
Так же, подняв ставку и успешно пройдя через кризис, исполнили обязательство «ЭФКО» (второй выпуск) и «Юнимилк» (дебютный выпуск). Подробно на них останавливаться не будем, перейдем к следующем кризису 2014 г., но его рассмотрим в разрезе эмитентов, которые прошли также и кризис 2008 г.
Кризис 2014 года
Этот кризис оказался локальным (российским) и краткосрочным: ставки достаточно быстро пришли в норму, спрос после непродолжительного снижения восстановился в течение 6 месяцев. Поэтому фактически количество дефолтов в процентах к обращающимся в тот период облигациям составило около 1% (без учета банков).
ГРУППА «ЧЕРКИЗОВО»
На публичный долговой рынок «Черкизово» вышло в интересную дату, 06.06.06, с займом в 2 млрд рублей под 8,85%. В 2009 г. компания выкупила больше половины выпуска по оферте, несмотря на то, что увеличила ставку до 17% годовых. Затем «Черкизово» понизило ставку до 12,75%, а, в дальнейшем, устанавливало размер купона сразу на весь срок.
В 2010 и 2013 гг. это было правильным решением, тогда компания занимала по ставкам ниже 10%. Однако после кризиса 2014 г. ставки по корпоративным долгам все еще были двузначными, и в октябре 2015 г. «Черкизово» заняло 5 млрд под 12,5% на 5 лет. Торги облигациями данного выпуска давно не проходят. Видимо, такой дорогой долг компания сама выкупила с рынка, или держатели не стремятся к продаже. В 2019 г. «Черкизово» разместило уже 5 выпуск по ставке 7,5% объемом 10 млрд рублей.
Торговая сеть «О`КЕЙ»
Была создана в 2002 г., на публичном долговом рынке появилась только в 2012 г.
Дебют был удачным, но, установив ставку до декабря 2015 г., компания попала в отголоски кризиса 2014 г. и была вынуждена увеличить ее до 11,6% — такой был рыночный диапазон для корпоративных эмитентов 2 эшелона. В 2013 г. компания заняла уже под 8,9% на 5 лет и решила не рисковать с офертами: ставка по беззалоговому займу и так казалась отличной.
В 2015 г., помимо подготовки к оферте, компания также нуждалась в оборотном капитале и в апреле привлекла 5 млрд рублей под 15,75%. Учитывая, что с момента зимнего шока 2014 г. прошло только 4 месяца, ставка была рыночной. Через год ставку снизили до 10,5%, практически все бумаги выкупили с рынка — благо для этого были ресурсы.
В апреле 2016 г. компания разместила новый заем под 11,7% с офертой через 2,5 года, в которую ставка снизилась до 9,65%. В этом же диапазоне компания занимала в начале 2017 и 2019 гг., а в конце 2019 г. привлекла еще 5 млрд под 7,85% на 5 лет.
Однако кредитное качество эмитента за этот период заметно ухудшилось: при росте выручки с 100 до 150 млрд (в пик развития было 180 млрд рублей) долг вырос с 5,5 до 25 млрд рублей. Вместе с тем, потребительские тренды сильно поменялись и будут меняться дальше: формат гипермаркетов, на котором базировалась сеть, уходит в прошлое, «гиганты» («Ашан», «Лента») закрывают свои магазины, можно ожидать дальнейшего снижения выручки. Что еще хуже, практически до нуля падает маржа за счет активного развития конкурентов (крупные производители открывают свои сети: «Мираторг», «КДВ Групп» (сеть «Ярче») и др.).
Определенную поддержку ставки, конечно, может оказывать поручитель — АО «Доринда» (владелец имущественных комплексов) с выручкой 7 млрд и прибылью 1,2 млрд рублей. Однако эта компания и сама имеет долги на сумму 13 млрд при основных средствах в 21 млрд рублей. В целом, ставка не кажется привлекательной для такого уровня риска, что и заложено в котировках: бумага торгуется по 97% от номинала при минимуме в 91%.
Торговая сеть «Магнит»
В особом представлении компания не нуждается. Это конкурент сети «О`КЕЙ», который вышел на публичный рынок гораздо раньше, а также привлек акционерное публичное финансирование.
Под управлением Галицкого «Магнит» показал ошеломляющий рост, однако, после продажи доли ВТБ сеть может только наращивать долги, а её эффективность и рост теряются внутри различных схем финансистов из банка по выкупу долгов безнадежных фармдистрибьюторов и прочих внеоперационных сделок.
Сергей Галицкий, как прозорливый предприниматель, в посткризисном 2010-м смог привлечь средства по достаточно низким ставкам 8-9% годовых, которые устанавливал на весь срок: вряд ли стоило ожидать от властей России выход на уровень экономики развитых стран.
В дебютное размещение эмитент реализовал сразу 4 зарегистрированных ранее выпуска на общую сумму 5,5 млрд рублей. В дальнейшем такая стратегия будет практиковаться: регистрируется несколько выпусков, а размещение проходит по факту оценки спроса.
Кризис 2014 г. задел компанию на исходе, по касательной: из-за необходимости рефинансирования ранее взятых долгов в начале 2015 г. «Магнит» предложил инвесторам хорошую ставку — выше 12%, но установил ее лишь на 1 год. Затем выкупил обязательства путем размещения новых займов уже по сниженным ставкам. В дальнейшем обязательства были погашены. После смены собственника в 2018 г. «Магнит» набрал обязательств на 90 млрд рублей.
При росте выручки с 350 млрд до 1 трлн рублей совокупные долги ЗАО «Тандер» и ПАО «Магнит» выросли с 100-130 до 200 млрд рублей. В целом очень хорошие показатели, однако в последние годы компания стала терять в операционной эффективности: региональный рост и конкуренция потребовали существенных инвестиционных затрат. Вряд ли от сети стоит ожидать дальнейшего подобного роста выручки, хотя со стратегией Галицкий угадал точно: компания быстрее всех стала развивать формат магазинов у дома и сворачивать строительство гипермаркетов.
В этом отношении возникают закономерные вопросы к размеру долговой нагрузки, которая только за 2019 г. выросла на 20 млрд рублей (по консолидированным данным), а 1-2 квартал 2020 г. добавят, судя по всему, не меньше 30-50 млрд.
