Стоит ли инвестору бояться дефолта по облигациям? Если он не готов к риску — ему не стоит идти в сектор высокодоходных облигаций. Как и в целом на фондовый рынок. Дефолты были, есть и будут. Однако эмитенты реагируют на них по-разному: одни, пройдя кризис, навсегда уходят с рынка ценных бумаг, а другие — остаются и продолжают работать с инвесторами. Коллеги из «Юнисервис Капитал» поделились историями эмитентов, попавших в экономический кризис 2008 года.
Источник: pixabay.com
В основном дефолты касаются кризиса 2008 года. В те времена эмитенты обычно размещали облигации через SPV-компании, а основные операционные структуры выступали поручителями. Мы разберем отчетности основных операционных компаний, с какими показателями эмитенты выходили на рынок, какие объемы займов привлекали, как в конечном итоге расплатились и как сложилась их судьба.
«Минплита-Финанс»
Сфера деятельности: строительство и девелопмент
Эмитент — SPV-компания ЗАО «Завод Минплита». Предприятие производило тепло- и звукоизоляционные материалы на основе каменной ваты под брендом LINEROCK. Компания была организована в 2002 году, однако основная производственная линяя была запущена в 2006 году, в дальнейшем компания увеличила производственную мощность в том числе благодаря привлечению облигационного займа. Выручка компании выросла с 437 млн рублей в 2005 году до 707 млн в 2006 и 1,35 млрд по итогам 2007 года.
Эмитент выходил с дебютным займом в кризис 2008 года (который стартовал в США в начале года, а Россия была «островком стабильности» до осени) в так называемое «весеннее окно ликвидности» и успешно разместил выпуск на 500 млн рублей, предложив инвесторам хорошую премию. Эмитент установил повышенный купон лишь на 1 год, ожидая возможности его снизить.
Однако произошло то, чего никто не ожидал. Черный лебедь. На международный финансовый кризис наложился вооруженный конфликт в Южной Осетии и через год, даже установив купон в размере 20% годовых, эмитент не смог удержать инвесторов: в оферту принесли почти весь объем выпуска.
Несмотря на то, что по итогам 2008 года показатели эмитента были еще вполне удовлетворительными: выручка больше 1 млрд рублей, чистая прибыль — 50 млн, 2009 год оказался убийственным, выручка упала до 570 млн, операционный убыток — более 40 млн. При этом компании не удалось в достаточной степени сократить долговую нагрузку, а ликвидные активы могли лишь только поддерживать операционную деятельность в минимальных объемах. Впрочем, с такой ситуацией столкнулись уже многие эмитенты в этом году.
На помощь компании пришел один из ключевых держателей долга — банк ОАО «АБ «РОССИЯ», который провел успешную реструктуризацию займа, перенеся оферту на более длинный срок, в рамках которого эмитент исполнил все обязательства, когда рынки уже восстановились и завод вышел на полную загрузку мощностей и выручку в 930 млн рублей в 2010 году и 1,3 млрд рублей в 2011 году. Параллельно заводом заинтересовался один из крупнейших мировых производителей минераловатных плит ROCKWOOL, который выкупил компанию в 2010 году.
В этом кейсе факторами успеха явились достаточные активы компании, возможность восстановления продаж при восстановлении рыночного спроса, относительно низкая долговая нагрузка, когда рыночные активы превышают обязательства и при успешном управлении сильным менеджментом позволяют восстановить платежеспособность.
«Авиакомпания «Сибирь»
Сфера деятельности: авиаперевозки
Один из флагманов российской авиаотрасли (бренд S7) вышел на рынок на самом пике развития российского фондового рынка, но даже тогда предложил по дебютному займу неплохую премию к безрисковым ОФЗ. При этом купон был установлен лишь на 1 год в надежде на будущее снижение ставки.
Кризис сменил все планы. Авиаотрасль оказалась одной из самых пострадавших. Как это заведено в России, при падении мировых цен на нефть внутренние цены не снижаются, а даже растут, при этом спрос на перевозки обвалился. На этом фоне и в отсутствие ликвидности в банковской системе все инвесторы решили через год забрать свои инвестиции, несмотря на то, что эмитент предложил ставку по купону 18%. Понятно, что собрать 2,3 млрд рублей компания не смогла и начала проводить реструктуризацию.
В то время одним из самых заметных игроков на рынке реструктуризации облигационных займов был Райффазенбанк, которому удалось собрать и убедить инвесторов дать рассрочку по выкупу на 2009 год. Авиакомпания договорилась с большинством инвесторов, провела активные переговоры о продаже бизнеса (но сделка не состоялась ни с «Аэрофлотом», ни с другими участниками рынка) и о привлечении кредитного рефинансирования. Сработал второй вариант, «Сибирь» смогла найти партнеров среди банков, одним из которых стал Альфа-Банк, и компании удалось реструктурировать долги.
Также авиакомпания стала активно проводить политику повышения эффективности, избавилась от неэффективных маршрутов, обновила парк самолетов, провела ребрендинг и маркетинговые кампании.
В результате все эти действия позволили компании не только выжить, но и укрепить позиции.
Авиакомпания стала одним из лидеров рынка, накопила существенные резервы. Однако сложность положения заключается в том, что помимо кредитных обязательств у компании есть лизинговый долг (а при покупке каждого самолета строится финансовая модель исходя из эффективности налета, который сейчас фактически отсутствует), а также компания вложила существенные инвестиции в реализацию космического проекта, выкупив платформу «Морской старт», требующую ежемесячного существенного обслуживания.
«ГАЗ-финанс»
Сфера деятельности: машиностроение
Еще один пример, когда жадность победила страх и привела к проблемам. Российский «Форд», самый массовый производитель маршруток — завод ГАЗ — вышел на долговой рынок с дебютным займом в 2006 году, установив ставку 8,49% с минимальной премией к рынку до февраля 2008 года.
Тогда уже начался мировой кризис, который пока не существенно отразился на России. В феврале компания выкупила по оферте 967 млн рублей, незначительно увеличив ставку до 9,3% на 1 год. В надежде затем ее снова снизить. Как оказалось, зря. Через год кризис в России был в самом разгаре, компании пришлось поднимать ставку до 18%, но и это не сработало: почти весь объем предъявили к оферте, и эмитент был вынужден объявить о реструктуризации.
В этом выпуске агентом по реструктуризации также выступил Райффайзенбанк, который смог убедить большинство инвесторов на поэтапный выкуп в течение 2009-2010 гг. За это время компания получила госгарантии в объеме до 20 млрд рублей, открыла новые кредитные линии и смогла рефинансировать и погасить все публичные обязательства.
Тем не менее, к текущему периоду компания подошла просто с невообразимой долговой нагрузкой в 71,3 млрд рублей и сохранившейся выручкой на уровне 25,2 млрд. То есть производственные мощности завода фактически не выросли, а долг увеличился с 15 до 71 млрд рублей, которые были распределены среди компаний Группы. В консолидированной отчетности финансовый результат намного печальнее. Свою лепту внесли и санкции США, в результате которых значимая часть комплектующих не может закупаться заводом.
В настоящее время у компании нет публичных долгов.
«ЭМАльянс-Финанс»
Сфера деятельности: машиностроение
Холдинг «ЭМАльянс» представляет собой вертикально-интегрированную структуру, объединяющую ведущих отечественных производителей оборудования для тепловых и атомных станций, газовой и нефтяной промышленности. В 2005 году в холдинг вошли ОАО «Таганрогский котлостроительный завод «Красный Котельщик», ОАО «Машиностроительный завод «ЗиО-Подольск», ОАО «Инжиниринговая компания «ЗИОМАР» (Подольск) и ряд других предприятий.
Компания разместила дебютный заем в июле 2006 года по ставке 10,5%, а в январе 2008 года успела снизить ставку до 10% годовых, но лишь на полгода, когда кризис уже начал подступать.
В июле эмитенту пришлось повысить ставку до 13,5%, выкупив более 50% выпуска. Эмитент установил ставку на 1 год в надежде снова вернуться к значениям около 10% и ниже, однако в 2009 году кризис усилился и эмитент был вынужден для сохранения остатка займа поднять ставку до 18%. Однако это не помогло. Инвесторы предъявили почти весь остаток займа к погашению. И эмитент приступил к реструктуризации. Инвесторы согласились отложить погашение 75% долга на 1 год, 25% предъявленных требований было погашено в 2009 году.
Поскольку холдинг является достаточно крупным, с большим количество заводов под управлением, а эмитентом выступила SPV-компания, в качестве якорной компании мы выбрали один из основных активов — завод «Красный Котельщик».
Несмотря на успешное прохождение кризиса и погашение займа в 2011 году, эмитент больше не выходил на публичный долговой рынок, привлекая долговое финансирование через классические банковские продукты.
Вместе с тем, показатели самого завода в дальнейшем были не столь же устойчивыми, выручка колебалась от 5 до 12 млрд рублей, но за счет нескольких крайне убыточных лет подряд завод «проел» весь капитал к 2018 году. В 2012 году у холдинга сменился владелец на «Силовые Машины», обзор которых мы тоже проводили.
«Седьмой Континент»
Сфера деятельности: розничная торговля
На очереди — очень интересный эмитент. Был представлен на рынке еще в 2002 году и явился прародителем «Магнита», «Пятерочки» и других существующих крупнейших розничных сетей. Не выдержав конкуренции, компания ушла с рынка, при этом не через банкротство, а погасив все обязательства и продав магазины более успешным конкурентам.
Дефолт компания допустила в 2009 году по оферте по второму выпуску, размещенному в 2007 году на 7 млрд рублей. Реструктуризация также не была стандартной, но успешно завершилась. Общий объем неисполненных обязательств составил 1,906 млрд рублей. Держателям облигаций было предложено заменить существующие обязательства на денежные средства в размере 20% от номинальной стоимости облигаций и замещение оставшегося объема на новые биржевые облигации. Также ритейлер принял решение о приобретении облигаций в рамках двух оферт с датами исполнения обязательств 15 октября 2009 года и 18 мая 2010 года соответственно. 15 октября компания выкупила 50 406 облигаций выпуска.
После успешного погашения «Седьмой континент» больше не выходил на публичный долговой рынок.
Завершение деятельности можно назвать уникальным: компания расплатилась по всем долгам и сосредоточилась на управлении объектами недвижимости, которые были построены/куплены на заработанную прибыль от основной торговой деятельности сети.
«Белон-Финанс», Зерновая компания «Настюша», НМЗ им. Кузьмина, «ПЕНОПЛЭКС Финанс»
Об этих выпусках мы расскажем не так подробно, только ключевые моменты реструктуризаций.
«Белон-Финанс» — новосибирская SPV-компания крупнейшего производителя угля «Белон». Представлена на долговом рынке с 2006 года, когда привлекла 1,5 млрд рублей. В 2007 году акционеры договорились о продаже компании «ММК», сделка была закрыта в кризисный 2008 год, благодаря этому эмитент успешно погасил первый заем и с небольшой задержкой исполнил оферту в августе 2009 года по второму выпуску, размещенному в 2007 году на 2 млрд рублей.
Зерновая компания «Настюша» — хороший пример, когда большие прибыли приводят к большим амбициям, проектам и таким же большим крахам. Компания была лидером на зерновом и мучном рынке, однако ввязалась в дорогостоящий девелоперский проект жилого комплекса «Царицыно», который реализовывал на базе своей земли Московский комбинат хлебопродуктов (МКХ), входящий в холдинг «Настюша». Этот проект, начало которого как раз совпало с мировым кризисом, а также негативная ситуация на зерновом рынке и погубили компанию. Тем не менее, публичный долг был формально реструктурирован и затем погашен (основные держатели — банки).
НМЗ им. Кузьмина — еще один новосибирский эмитент с непростой судьбой, который оказался в руках федеральной компании «Металлсервис». Компания привлекла 1,2 млрд рублей еще в 2006 году и по офертам в 2007 и августе 2008 года (в самый пик кризиса) почти весь выпуск выкупила, 25.08.2009 обязательство исполнено не было. Уже в тот период заводом управлял «Металлсервис». Перипетии были завершены лишь к декабрю 2016 года, когда удалось достичь мирового соглашения со всеми кредиторами и завершить процедуру банкротства.
Больше завод на публичном долговом рынке не присутствовал, впрочем, как и сам «Металлсервис», который в 2012 году успешно погасил дебютный займ на 1,5 млрд рублей, привлеченный в 2007 году.
«ПЕНОПЛЭКС Финанс»
У компании было два выпуска. Один размещен в 2006 году на 1,5 млрд рублей и выкуплен по оферте летом 2008 года. Тогда же компания разместила второй выпуск на 2,5 млрд рублей, но не смогла рассчитаться даже по купону в начале 2010 года, а потом и исполнить оферту. Компания объявила о реструктуризации неисполненных обязательств, агентом выступило ОАО «Промсвязьбанк».
По реструктуризации компания начала выкупать у инвесторов облигации с ноября 2011 года ежегодно и с сентября по ноябрь 2014 года — остатки. Инвесторам осуществлялись выплаты по ставке 12% годовых в 2010 году, 14% годовых — в конце 2010-2012 годов, 16% годовых — с ноября 2012 по ноябрь 2014 года. Также было предоставлено дополнительное поручительство и ковенанты.
Обязательства в рамках реструктуризации были успешно исполнены, но больше компания на публичном долговом рынке не появлялась, хотя и продолжает успешно работать и является одним из лидеров рынка в своем сегменте.
Несколько ключевых выводов:
Жадность — это плохо, а кризисные времена наступают неожиданно и быстро. Если эмитент не уверен в стабильности исполнения обязательств при падении спроса на 90% и достаточности резервов для этого, лучше фиксировать ставку на реальный срок исполнения обязательств.
Повышение ставки хоть до 100% не спасет эмитента от предъявления бумаг к погашению по офертам в кризисные времена. В случае негативного прогноза надо заранее договариваться с инвесторами, предлагать реалистичный план выхода из кризиса и гарантии/прогнозы успешного восстановления деятельности и исполнения текущих обязательств.
Шанс одобривших реструктуризацию инвесторов заработать намного выше, чем потенциальный риск, при наличии вышеперечисленных гарантий и реалистичных планов, если условия не ущемляют права и не приводят к уменьшению дохода или лишению части инвестиций.
Достаточные активы, которые генерируют денежный поток, сильный менеджмент/акционеры и партнер по реструктуризации являются факторами успешного изменения структуры долга.
