Спор про купон: дело вкуса или математический расчёт

Какую частоту выплаты купона лучше выбрать эмитенту? Что необходимо учитывать при ее назначении? Что предпочтительнее для инвесторов? Эти вопросы волнуют всех участников рынка. Мы решили опросить представителей компаний-организаторов и узнать их мнение на этот счет.

Спор про купон: дело вкуса или математический расчёт

Иллюстрация: unsplash.com

— С точки зрения организатора, какую периодичность купонных выплат вы рекомендуете вашим эмитентам? Почему?

Максим Чернега, исполнительный директор по рынкам долгового капитала Финансового ателье GrottBjorn: «Как организатор, мы стараемся предложить эмитенту такую структуру денежных потоков, которая наиболее адекватно соответствует его бизнес-модели. Это касается как частоты купонов, так и амортизации, и встроенных оферт, и в принципе сроков обращения облигаций — все подстраивается в первую очередь под экономику эмитента».

Дмитрий Александров, заместитель генерального директора, начальник управления аналитических исследований «УНИВЕР Капитал»: «Мы рекомендуем чаще всего квартальную выплату. Если помесячная выплата более эффективна с точки зрения компании, исходя из ее бизнес-циклов, то можно и так. Для лизинговых компаний это вполне подходящий вариант, и вообще везде, где есть входящее и исходящее движение денежного потока. А так квартально — это дисциплинирует эмитента, и не создает такую большую нагрузку, как при полугодовых выплатах».

Денис Козлов, управляющий партнер ИК «Септем Капитал»: «Абсолютно у всех наших эмитентов квартальные купоны. Мы с самого начала, начиная с первого выпуска, предложили квартальные выплаты. Причин для этого несколько: во-первых, ВДО покупают только частные инвесторы. Для них важным элементом является создание денежного потока — они хотят, чтобы у них каждый месяц/квартал формировался входящий денежный поток. Им полугодовые и годовые купоны не очень интересны.

Во-вторых, мы предлагаем квартальные, потому что выплата купона — это определенное административное действие: выплата, раскрытие существенного факта, расчеты и т.д. Когда эти купоны приходят брокеру, он еще должен с них удержать налог. 

Получается сумма одна и та же, если выплачивать раз в квартал, или несколько раз в квартал, но это или одно действие в квартал по расчету налогов у брокера, по раскрытию существенного факта и т.д. или три действия в тот же промежуток речи. Административной работы, как вы понимаете, в три раза больше, а сумма та же самая. Поэтому, с точки зрения администрирования, ежемесячный купон не очень удобен.

Третья причина, почему мы рекомендовали квартальные выплаты — квартальный купон в три раза больше, чем месячный. Это означает, что, получив сумму в три раза больше, инвестор, скорее всего, будет использовать ее более разумно: реинвестирует, купит себе путевку на море. Для него эта сумма более весомая.

Если кому-то нужно, чтобы ему каждый месяц приходил купон — нет ничего проще. Можно купить три облигации с выплатой в разные месяцы и самостоятельно обеспечить себе ежемесячный купон».

Андрей Хохрин, генеральный директор ИК «Иволга Капитал»: «Как правило, мы просто выслушиваем пожелания эмитента. Я не делаю серьезных ставок на периодичность купона. Мало того, люди очень любят купоны ежемесячные, и когда ты обслуживаешь большое количество компаний, это заставляет тщательнее следить за дисциплиной. Мне как раз ежемесячные купоны не очень нравятся, но я не придаю этому особого значения».

Артем Иванов, руководитель отдела по связям с общественностью и IR-сопровождению «Юнисервис Капитал»: «Мы рекомендуем ежемесячные выплаты купона. Что, собственно, видно и по результатам: по всем выпускам биржевых облигаций (за единственным исключением, подтверждающим правило), организатором которых выступала наша компания, предусмотрены ежемесячные выплаты. На наш взгляд, это предпочтительнее с точки зрения инвесторов, легче прогнозируется эмитентом. Из минусов — только «писанина»: раскрытие, платежи и т.д. Но все это скорее дисциплинирует эмитента, позволяет быстрее привыкнуть к обслуживанию выпуска облигаций».

— А если посмотреть с точки зрения инвестора, какой вариант «лучше», предпочтительнее? Почему?

Максим Чернега, исполнительный директор по рынкам долгового капитала Финансового ателье GrottBjorn: «Лично мне, как инвестору, ежемесячные купоны очень нравятся, т.к. при должной диверсификации облигационного портфеля формируют постоянный денежный поток, что приятно».

Дмитрий Александров, заместитель генерального директора, начальник управления аналитических исследований «УНИВЕР Капитал»: «С точки зрения инвестора — либо квартальный, либо месячный. Месячный — это, конечно, интересно и удобно, просто не такая большая сумма приходит, зато более равномерный поток. Если у вас в портфеле много бумаг с месячной выплатой купона, это будет эквивалентно тому, если бы у вас были в портфеле бумаги с квартальной выплатой купона, но просто более равномерно по месяцам распределены выплаты. Тут надо ориентироваться либо на месячную, либо на квартальную. Квартальная просто наиболее привычна, но против месячной выплаты инвесторы тоже не возражают».

Денис Козлов, управляющий партнер ИК «Септем Капитал»: «Квартальный, конечно. Мне приходит сумма больше: не 10 тысяч, а 30 тысяч. Я лучше буду получать так».

Андрей Хохрин, генеральный директор ИК «Иволга Капитал»: «Месячные, просто потому, что я к этому более привычен. Разницы большой нет — сейчас налоговая реформа уравняет НКД с купоном. И разницы продавать бумагу внутри купона или после купонного периода не будет никакой. С моей точки зрения, этот вопрос не требует серьезных обсуждений».

Артем Иванов, руководитель отдела по связям с общественностью и IR-сопровождению «Юнисервис Капитал»: «О том, что ежемесячные выплаты предпочтительнее — мы неоднократно слышали непосредственно от самих инвесторов. Тут и психологический момент (инвестор каждый месяц получает самое весомое подтверждение, какое только можно представить, о способности компании обслуживать долг) и финансовый: поступающие выплаты можно вывести со счета или тут же инвестировать в подходящие инструменты». 

— Есть ли зависимость между частотой выплаты и рисками дефолта (с вашей точки зрения)? Есть ли зависимость между величиной купонной ставки и периодичностью выплаты купона? Позволяет ли частота выплаты снизить эту ставку? Например, чем выше купон, тем чаще выплата купонного дохода, или наоборот.

Максим Чернега, исполнительный директор по рынкам долгового капитала Финансового ателье GrottBjorn: «Если подойти к делу чисто математически, то увеличение частоты выплат напрямую влияет на увеличение эффективной доходности. Понятно, по факту инвестор никогда эффективную доходность не зарабатывает, но на бумаге она у эмитента с ежеквартальным купоном будет ниже, чем у эмитента с ежемесячными выплатами. В этой связи можно попробовать «поуправлять» выпуском в ситуации, когда номинальная ставка для эмитента уже предельная, тогда за счет увеличения частоты выплаты купонов, немного «подправить» эффективную доходность, сделав некий реверанс в сторону инвестора».

Аналогично происходит с таким показателем как дюрация, только в отличие от эффективной доходности, она всегда реализуется на практике, и более частые купоны ведут к ее сокращению. Что касается рисков дефолта, зависимости от частоты выплат мы не наблюдаем».

Дмитрий Александров, заместитель генерального директора, начальник управления аналитических исследований «УНИВЕР Капитал»: «Если бы выплаты были очень редкие, и они бы сильно нагружали баланс компании своим размером, то была бы зависимость, а так, я думаю, нет. Это аналогично вопросу, в котором речь идет не о выплате купона, а об амортизации — амортизация сокращает финальный удар по балансу, когда нужно к дате погашения подготовить много денег и, чаще всего, без выпуска нового займа это сделать довольно сложно.

Либо это должен быть большой заем, который позволил компании за время его действия сильно увеличить бизнес и финансировать из оборота. Но мне кажется, прямой связи нет — квартальная выплата или месячная. Здесь не настолько высока разница. Но помесячная выплата, естественно, немного сокращает дюрацию при той же ставке, поэтому формально является менее рискованной для инвестора.

Но если идти по месячной, более комфортной для инвестора, выплате, важно, чтобы выплаты были комфортны и для эмитента, ведь не в каждом бизнесе это возможно. Для каких-то компаний это логично, а для каких-то — это не совсем правильно, особенно если облигации привлекаются для финансирования какого-то капекса. Тогда как раз полугодовой купон лучше. Если это облигации, которые финансируют только операционную деятельность, какие-то текущие вопросы, например, расширение кредитования для МФО, то тогда — никаких проблем с месячными выплатами. От бизнеса эмитента зависит, каким должен быть купон — полугодовым, квартальным, или месячным. Бизнес-модель наших эмитентов более всего подходит либо к квартальному, либо к месячному.

И формально при месячной выплате купона, чтобы обеспечить ту же доходность, можно немного снизить ставку. Тут обмана нет — снижение ставки за счет сложного процента не даст дополнительного дохода инвестору, а эмитенту не позволит сэкономить. 

Фильтровать нужно скорее по секторам: лизинговые компании и МФО дают более высокую ставку и платят месячный купон. Я бы сказал, что нет существенной связи в терминах доходности и в размере абсолютной экономии и абсолютных цифр между частотой выплаты купона и ставкой. Формально, при прочих равных ставка при ежемесячной выплате может быть ниже, но доходность все равно будет та же самая: эквивалентная более редким выплатам по более высокой ставке.

Надо сравнивать внутри сегмента и внутри компаний одной отрасли. Если фильтровать только по параметрам выпусков, мы сталкиваемся с отраслевыми эффектами, которые гораздо сильнее влияют на ставку и на риски дефолта, чем периодичность выплаты купона».

Денис Козлов, управляющий партнер ИК «Септем Капитал»: «Зависимости между частотой выплаты купона и риском дефолта я не вижу. Риск дефолта на выплате купона крайне низкий и приходится на оферту и на погашение. А выплачивать купон практически для любого эмитента ВДО — вполне комфортное действие. Говорить о том, что месячный купон меньше, поэтому меньше риск дефолта, я бы не стал.

Получается, что эмитенту по силам платить что квартальный, что ежемесячный купон. А вот уже пройти оферту или погашение — это уже действительно влечет за собой риск дефолта.
Зависимость между величиной купонной ставки и частотой выплаты есть. Существует математическая формула. Эффективная доходность по облигации — это не просто купонная доходность, но и возможность реинвестировать. 

Если вы размещаете облигации на один год, и у вас выплата купона один раз в конце, при погашении, то у вас эффективная доходность будет равна купонной. Если у вас будет полугодовой купон, то через полгода вы можете реинвестировать и получать проценты на проценты. А если у вас двенадцать раз в год купон, то вы можете одиннадцать раз реинвестировать и получить проценты на проценты. Эффективная доходность в этом случае выше, потому что начинает работать сложный процент. Но там не очень большая сумма, и инвесторы обычно этим пренебрегают. Они не мыслят так, что если ежемесячная выплата, значит какие-то сотые доли процента можно выиграть на ежемесячном платеже.

Поэтому я, исключительно с точки зрения рационального поведения эмитента и инвестора, за квартальные купоны. Полугодовые — это, скорее, для институциональных инвесторов. У них и горизонты подлиннее, и денежный поток не так важен. А для частного инвестора денежный поток — это важный элемент создания пассивного дохода.

Резюмирую: на мой взгляд, разница между месячным и квартальным купоном не настолько большая, чтобы спорить, доказывать и драться. Кто-то предпочитает месячный, кто-то — квартальный, здесь все исключительно дело вкуса».

Андрей Хохрин, генеральный директор ИК «Иволга Капитал»: «Зависимость между частотой выплаты и рисками дефолта, с моей точки зрения, отсутствует. Бывают технические накладки, я с ними сталкивался. Но надо быть серьезно «отбитым товарищем», чтобы умудриться что-то не заплатить, учитывая, что НРД намекает об оплате многократно. За легкие нарушения платежной дисциплины получить падение стоимости облигации мало кто себе может позволить.

С моей точки зрения, купон можно хоть каждую неделю платить, на дисциплину это повлиять не может. Просто мы не работаем с компаниями, у которых нет банковских кредитов. И платежи по кредитам для них — это гораздо более частое явление, чем платежи по облигациям. Для нас важна кредитная дисциплина эмитента в банке. Она очень легко проверяется, поэтому, если эмитент не соблюдает кредитную дисциплину там, то мы об этом узнаем. И в этом случае для нас это будет стоп-фактором.

Зависимость между величиной купонной ставки и периодичностью выплаты купона, на мой взгляд, также отсутствует. Высокая частота выплаты купона не позволяет снизить купонную ставку. Если купоны не зашкаливающие, то частота мало на что влияет. Если они даже выше 15%, то разница в доходности к погашению будет 0,2%. Это, по-моему, величина, которой можно пренебрегнуть».

Артем Иванов, руководитель отдела по связям с общественностью и IR-сопровождению «Юнисервис Капитал»: «Зависимость между частотой выплаты и дефолтами на основании статистики новейшей истории ВДО выявить никак не получится ввиду отсутствия дефолтов как таковых. На мой взгляд, прямой зависимости нет. Хотя надо понимать, что дефолт — это всегда совокупность факторов, одним из которых может стать невозможность накопить достаточно средств для выплаты, к примеру, полугодового купона. Тогда как ежемесячные платежи компания могла бы осуществлять. Но это из разряда теоретических рассуждений «если бы да кабы». 

Взаимосвязь между размером купона и периодичностью платежей также не очевидна. Но допускаю, что при принятии решения о покупке инвестор смотрит и на ставку, и на частоту выплат купона. А раз так, то облигации с ежемесячными выплатами могут казаться привлекательнее в глазах инвесторов и при чуть более низкой ставке. Но сознательно, при формировании параметров, мы это момент в расчет не берем. Равно как и нет тут зависимости «чем больше купон, тем чаще платите». Тут другое: «чем выше купон — тем больше рисков таит в себе компания, лучше пусть платит почаще, так спокойнее инвесторам». Видимо, по этой причине ежемесячные купоны все-таки чаще встречаются в облигациях третьего списка».

Найти похожее по тегам:

Выберите интересующие вас параметры:

Сбросить все

Комментарии (0)

Оставить коментарий

Возможно, вам будет интересно:

Что не так с «Ашинским металлургическим»? Часть 2

Что не так с «Ашинским металлургическим»? Часть 2

В декабре 2018 г. мы уже писали об Ашинском металлургическом заводе. Под прицелом наших аналитиков оказалась финансовая отчетность предприятия и ситуация на металлургическом рынке. Вывод экспертов был однозначен — «инвестиции непривлекательны, однако существенные риски дефолта отсутствуют». Прогнозы, о которых мы писали почти два года назад, подтвердились: конкуренция в отрасли усиливается, предприятие по-прежнему не может выбраться из «курсовой ловушки», и у него нет возможностей для дальнейшей реализации инвестиционной программы. О том, как выглядит ПАО «Ашинский метзавод» сегодня, — в новом аналитическом обзоре Boomin.
Портфели Boomin: обзор изменений за сентябрь 2020

Портфели Boomin: обзор изменений за сентябрь 2020

Традиционный обзор изменений в инвестиционных портфелях. Какие выпуски были проданы из портфелей и какие размещения августа попали в список бумаг «ВДО», «ВДО+», «Комбо» и «ВДО Эксперт+».

Популярные бизнес мнения

Некоторые ответы, подсказанные рынком

Начиная с мая и до начала октября на рынке российского государственного долга наблюдалось охлаждение. Индекс RGBI (ценовой) за указанный период снизился с максимальной отметки 157,56 до минимума 151,88. Потери составили порядка 3,6%.

Метод Монте Карло. Или про паразитирующих экономистах

Большинство процессов в жизни описываются сложной нелинейной структурой и зависимостями. Еще вначале 20 века математики доказали, что многие процессы можно описать дифференциальными уравнениями — это такие уравнения, которые содержат и функцию, и ее производную.

Популярные события:

АО «НХП»: прогнозы по урожаю были более скромными

Уборочная кампания в самом разгаре и уже можно подвести предварительные итоги. В этом году урожай зерновых оказался близким к рекордному — свыше 125 млн тонн, что сопоставимо с результатами 2017 года.

Ставка купона, регистрация программы и даты начала размещений

СофтЛайн Трейд установил ориентир ставки купона, Лизинг-трейд определил дату начала размещения и ставку купона, Обувь России зарегистрировала программу.