25 июня Банк России озвучил требования для допуска облигаций к торгам среди неквалифицированных инвесторов. Теперь, чтобы обычные частные инвесторы могли покупать определенные облигации, выпуску или эмитенту должен быть присвоен кредитный рейтинг не ниже BBB+ по национальной шкале от агентств АКРА или «Эксперт РА». Разбираемся, что это значит для рынка высокодоходных облигаций, и как вообще устроена рейтинговая отрасль в России.
Что такое рейтинги и зачем они нужны?
Кредитные рейтинги предназначены для того, чтобы облегчить инвесторам оценку надежности той или иной долговой бумаги. Специальные рейтинговые агентства проводят анализ финансовой устойчивости эмитентов, а затем ранжируют их по уровню риска, начиная от самых надежных облигаций (рейтинг ААА) до бумаг, по которым неминуем дефолт (рейтинги С и D). Дальше инвестор может выбирать сам: бумаги какой рейтинговой категории отвечают его целям и терпимости к риску.
Благодаря механизму рейтингования инвестор получает независимое профессиональное мнение о платежеспособности эмитента, которое дает ему возможность принять более взвешенное решение относительно того, в какие ценные бумаги вкладывать свои средства и в каком объеме.
Для эмитента наличие кредитного рейтинга повышает уровень доверия инвестиционного сообщества к его бумагам, что может найти отражение в более низкой стоимости заимствований и/или более высоком объеме размещения. На глобальных рынках капитала эмитенты в принципе не смогут привлечь средства, не имея кредитного рейтинга.
Финансовые регуляторы, такие как SEC в США и ЦБ РФ в России, используют рейтинги в качестве критериев, по которым определяется возможность размещения средств институциональных инвесторов в те или иные бумаги. Например, так ограничивается перечень бумаг, в которые могут быть вложены средства пенсионных фондов, госкорпораций, бюджетных средств на федеральном и региональном уровнях.
Особняком стоит вопрос ответственности рейтингового агентства за те рейтинги, которые оно присваивает. За присвоение рейтинга платит эмитент, что может привести к потенциальному конфликту интересов. Насколько агентства на самом деле замотивированы выражать непредвзятое мнение об эмитенте и его облигациях, и что будет, если по выпуску произойдет дефолт?
В большинстве стран рейтинговое агентство не несет прямой ответственности за факт дефолта у эмитента с высоким рейтингом. Но оно несет ответственность за то, насколько присвоение рейтинга такому эмитенту соответствовало утвержденной методологии, которая в обязательном порядке прошла процедуру верификации у регулятора. Если будет выявлен факт нарушения необходимых процедур, агентство может понести юридическую и финансовую ответственность за убытки инвесторов. В этом случае агентство вполне может лишиться аккредитации и потерять свой бизнес.
Даже если агентство действовало добросовестно, подобные прецеденты подтачивают доверие к методологии агентства как со стороны инвестиционного сообщества, так и со стороны регулятора. Это ведет к потере клиентской базы и падению доходов, что мотивирует агентство не допускать подобных ошибок.
Как появились рейтинги в России
Активное развитие рейтинговой отрасли пришлось на 1990–2000-е годы на фоне глобализации финансовых рынков. До этого рейтинги были преимущественно внутренней историей в США, а всего в мире насчитывалось не более 30-ти агентств.
Сегодня существует около 100 различных национальных и международных агентств, но ключевую роль на мировой арене играет «большая тройка»: Standard&Poor’s, Moody’s Investors Service и Fitch Ratings. Практически все крупные международные компании, привлекающие средства на глобальных рынках капитала, имеют рейтинг хотя бы одной из этих организаций.
В России большая тройка до 2015 г. также играла ключевую роль. В том числе их рейтинги использовались в регуляторных целях. Но после 2015 г., когда международные агентства синхронно понизили суверенный рейтинг, а вслед за ним и рейтинги российских компаний, объективность оценок «тройки» оказалась под вопросом.
Рейтинговые агентства не могли присвоить российским компаниям оценку выше, чем суверенный рейтинг РФ, хотя их платежеспособность оставалась высокой. Из-за этого рейтинги российских предприятий оказались заниженными с точки зрения внутреннего инвестора, не подверженного валютным рискам.
Выходом из ситуации стало форсированное развитие собственной рейтинговой отрасли. Необходимо было перестроить отрасль так, чтобы инвестиционное сообщество могло доверять национальным рейтингам. Банк России серьезно ужесточил нормативы и сформировал специальную процедуру аккредитации для национальных агентств.
Первым в реестр аккредитованных агентств было включено специально созданное для этих целей агентство АКРА. Вслед за ним в реестр были включены агентства «Эксперт РА» (декабрь 2016 г.), Национальное Рейтинговое Агентство (НРА) (сентябрь 2019 г.) и Национальные Кредитные Рейтинги (НКР) (сентябрь 2019 г.). Рейтинги АКРА и «Эксперт РА» сейчас активно используются в регуляторных целях.
Международные рейтинговые компании «большой тройки» были вынуждены свернуть бизнес в России на фоне упразднения их регуляторной функции и снижения потока иностранного капитала из-за санкций. Сегодня международные рейтинги получают только крупные компании, которые привлекают финансирование на глобальных рынках и/или активно ведут бизнес с зарубежными контрагентами.
Как рейтинги пришли в сегмент ВДО
В первые годы формирования российского рынка высокодоходных облигаций (ВДО) уровень проникновения кредитных рейтингов в сегменте был невелик. Это объясняется тем, что значительная часть заемщиков представлена малыми и средними предприятиями (МСП), для которых услуга по присвоению рейтинга удовольствие не из дешевых. При этом острой необходимости в рейтинге зачастую не было в силу небольшого объема привлекаемых средств.
В 2020 г., когда из-за массового притока частных инвесторов на биржу регулятор озаботился их защитой от рискованных вложений, стало понятно, что кредитные рейтинги с большой вероятностью станут одним из инструментов, с помощью которых эта задача будет решаться на рынке ВДО.
Осенью 2020 г. Московская биржа ужесточила условия для присутствия облигационных выпусков в Секторе роста, дающем определенные преференции, в том числе льготы на услуги листинга. Новые выпуски облигаций должны обладать кредитным рейтингом хотя бы одного из рейтинговых агентств из перечня биржи. Это стало первым значимым сигналом о том, что регулирование будет ужесточаться, и эмитентам имеет смысл поторопиться с получением рейтинга. На тот момент проникновение рейтингов было около 22%.
Сколько стоит кредитный рейтинг в России
Действующие рейтинговые агентства не предоставляют официальную информацию о стоимости своих услуг. И это вполне оправдано: цена будет зависеть от масштаба и структуры бизнеса компании и рассчитываться индивидуально. Оценка компании, которая работает как единственное юридическое лицо и имеет финансовую отчетность по одному ООО, в среднем будет стоить 500-600 тыс. рублей. Понятно, что оценка более крупной компании с холдинговой структурой подразумевает кратное увеличение трудозатрат. Соответственно, и цена рейтинга для такого эмитента возрастет в несколько раз.
Но при определении затрат на получение кредитного рейтинга, необходимо отметить и субсидирование со стороны государства. В качестве поддержки 30 декабря 2020 г. правительство постановило продлить и расширить правила компенсации затрат на выпуск акций и облигаций субъектами МСП. Если ранее можно было получить частичную компенсацию только по расходам на выпуск ценных бумаг и выплату купонного дохода, то теперь в этот список вошли еще и расходы на получение кредитного рейтинга.
Субсидия доступна организациям с годовой выручкой менее 2 млрд руб., зарегистрированным в Едином реестре субъектов МСП, не аффилированным с государством и ведущим деятельность в определенных отраслях. Претендент на субсидию не должен иметь просроченной задолженности по налогам и сборам, проходить процедуру ликвидации или банкротства.
В 2019 г. в рамках данной программы поддержки совокупные выплаты составили 11,6 млн при объеме размещений 3,1 млрд руб. В 2020 г. было выплачено уже 124,1 млн руб. при объеме размещений 2,9 млрд руб. В 2021 г. первый этап отбора заявок на субсидию завершился 1 июля, результаты будут опубликованы 1 августа.
Отсечка для неквалов
Отсечение выпусков с рейтингом ниже BBB+ от средств неквалифицированных инвесторов 25 июня стало очередным шагом к повышению прозрачности сегмента и защите инвесторов-физлиц. Неквалифицированные инвесторы смогут покупать бумаги с более низким рейтингом только после 1 октября 2021 г. и только после успешной сдачи специального теста, подтверждающего их осведомленность и понимание рисков.
Порог отсечения BBB+, в целом, был ожидаемым. Кстати, это второй по популярности результат в нашем опросе в Telegram-канале, за который проголосовало 25% респондентов. На первом месте с результатом 37% был еще более высокий порог на уровне A-.
Сегодня среди 285 выпусков, которых можно отнести к сегменту ВДО, 157 (55%) имеют кредитный рейтинг хотя бы одного из четырех рейтинговых агентств. Рейтинговая структура рынка представлена на диаграмме ниже.
235 выпусков (83% всех выпусков и 38% в общем объеме эмиссии) имеют рейтинг ниже BBB+ или не имеют рейтинга вообще. Эти бумаги становятся на несколько месяцев недоступны для неквалифицированных инвесторов, что может ощутимо снизить ликвидность торгов на вторичном рынке. А вот продажи в рамках первичных размещений могут пострадать в меньшей степени, так как основной объем средств привлекается от квалифицированных инвесторов.
Будущее рейтинговой отрасли в России
Рынок кредитных рейтингов в России не такой большой. Экс-директор АКРА Екатерина Трофимова оценила его в начале 2019 г. в 1 млрд руб. в год. По ее мнению, три-четыре крупных игрока на таком рынке может быть более чем достаточно, чтобы удовлетворить спрос. Таким образом, новым рейтинговым агентствам в ближайшем будущем может не хватить места на рынке.
Одним из ключевых векторов роста для рынка может стать направление нефинансовых рейтингов — главным образом ESG. Тема ответственного инвестирования, особенно по части «зеленых» критериев, в 2020–2021 гг. обрела особую популярность, и этот тренд может сохранится в следующие 5 лет. ESG-рейтинги могут стать необходимостью для многих эмитентов, особенно действующих в традиционно «грязных» отраслях: добыча полезных ископаемых, ТЭК, промышленность. Присвоение таких рейтингов, а также верификация «зеленых» и «социальных» облигаций может стать дополнительным источником доходов для рейтинговых агентств.
Что касается классических рейтингов, основным драйвером по-прежнему могут оставаться нефинансовые компании из сегмента МСП, которые в последние годы составляют большую часть новых эмитентов на российском долговом рынке. Для этих компаний рынок публичного долга представляет собой привлекательную альтернативу банковским кредитам. Приток частных инвестиций может обеспечить рынку необходимую емкость, что позволит заемщикам МСП удовлетворять свои потребности в финансировании. При этом регулирование рынка будет ужесточаться и дальше, поэтому кредитные рейтинги могут стать неотъемлемой частью новых эмиссий облигаций.
