С ужесточением политики регулирования на фондовом рынке роль рейтинговых агентств стремительно меняется. А после введения закона об ограничении доступа неквалифицированных инвесторов к ряду финансовых инструментов кредитный рейтинг переходит из разряда желательного, в разряд строго обязательного. «Нет рейтинга — нет денег», — отметил недавно управляющий директор по корпоративным и ESG-рейтингам рейтингового агентства «Эксперт РА» Павел Митрофанов на конференции «Будущее облигационного рынка: как обеспечить баланс интересов эмитентов, инвесторов и государства?». О том, каким это будущее видит сам Павел Митрофанов, в интервью для Boomin.
— В текущих условиях существует четыре аккредитованных рейтинговых агентства, как вышло, что только «Эксперт РА» имеет уникальные отраслевые методологии? Мы знаем, как минимум, о двух эксклюзивах — ломбарды и факторинг.
— Скажу без ложной скромности, мы потратили время и силы на изучение рынка, а также сделали все для того, чтобы у нас работали лучшие сотрудники с точки зрения аналитических и методологических компетенций. Мы смогли разработать специфичные методологии, потому что они органически укладываются в нашу общую методологию работы. Например, ломбарды — в финансовую, при этом мы учли специфику их оценки. Особого секрета здесь нет: мы изначально проинвестировали в создание методологической базы, поэтому теперь и работаем в этих направлениях.
В целом, рынок открытый — на нем могут работать как минимум все имеющие аккредитацию Банка России рейтинговые агентства. Мы изначально решили, что эти отрасли заслуживают наших усилий, а их эмитенты должны иметь возможность получить рейтинг и им пользоваться. Секрет нашего «эксклюзива» очень простой: нужно просто работать — потратить время, силы на то, чтобы этот рынок понять, определить, какие на нем важны риски, и как их оценивать.
— Сколько таких уникальных методологий у «Эксперт РА»?
— Я не провожу оценку уникальности наших методологий . Но в целом, если вы видите, что какие-то типы компаний рейтингуются только у нас, и не видите их у других, это значит, что либо компании не понимают, как работать с другими рейтинговыми агентствами, либо у последних нет подходящей методологии.
— Про репутацию среди рейтинговых агентств: поднимается ли эта тема в профессиональных кругах? Как рейтинговые агентства смотрят друг на друга в случае, если возникает дефолт, и один из участников рынка оценивал эту компанию?
Дефолты могут и должны быть во всех рейтинговых категориях, вопрос лишь в том, с какой частотой.
Понятно, что в средней продолжительности человеческой жизни в категории эмитентов с рейтингом ААА, условно на нашем с вами веку, дефолтов быть не должно. Но на горизонте 200 лет, наверное, один дефолт среди них будет допустим. Проблема сейчас в недостаточном покрытии рейтингами российского облигационного рынка: на сегодняшний день более 100 эмитентов не имеют рейтинга вообще. БОльшая часть таких эмитентов, скорее всего, получили бы рейтинги низких и очень низких категорий.
Если бы мы имели расширенную статистику того, сколько эмитентов на самом деле относится к той или иной категории, не было бы такого шока от каждого дефолта, потому что было бы понимание, что это случилось там, где и должно было случиться. Если в какой-то категории исторически дефолтность на уровне 10%, значит жди беды там и рядом с ней.
Но бывает ситуация и обратная, когда мы понимаем, что по всем предпосылкам компания должна допустить дефолт, а по каким-то совершенно непонятным причинам она живет. При этом мы понимаем, что нам не надо изменять методологию, потому что это как раз будет ненормально. Она живет по каким-то глубоко нерыночным причинам — есть кто-то или что-то, что помогает ей исполнять обязательства. Мы исходим из того, что в конечном счете рынок все расставит по своим местам.
Со временем статистика станет шире и представительнее, каждый отдельный дефолт перестанет так сильно пугать, а внезапных дефолтов при наличии высокого уровня кредитного рейтинга просто не будет. Потому что мы ежедневно работаем над улучшением прогнозной силы нашей методологии, над достаточной степенью консервативности оценок агентства. Плюс за счет того, что объем рейтингового покрытия постепенно растет, точечные искажения будут влиять все меньше и меньше.
— Бывали ли случаи, когда рейтинговые агентства отказывали эмитенту в работе?
— Поскольку мы не просто коммерческая компания, а подлежим регулированию со стороны ЦБ и находимся под действием отдельного федерального закона, на нас это накладывает обязательство никому не отказывать без существенных оснований. Возможность для рейтингового агентства кому-то отказать очень узкая и предметно описана в нормативных документах. Мы можем сказать «нет», только если понимаем, что нам категорически не хватает данных для применения методологии. Обычно такая ситуация наступает, когда, например, компания рейтингуется какое-то время, а потом решает прекратить отношения с рынком публичного долга или с агентством. И тогда эмитент, как правило, не представляет нам данные для пересмотра рейтинга, потому что уже не хочет тратить свои силы и время, ведь для компании это тоже работа. В этом случае мы принимаем решение об отзыве, так как у нас нет возможности выразить мнение по рейтингу из-за отсутствия актуальных данных для применения методологии. Чаще всего это совпадает с моментом истечения договора. На старте таких ситуаций не возникает: компания, приходя за рейтингом, изначально представляет все необходимые данные.
Наша задача, как рейтингового агентства, в том, что если вдруг к нам придут неблагонадежные эмитенты, чтобы они получили как можно более низкий рейтинг, чтобы их специфические риски были учтены в рейтинговой модели, а не в самом факте доступа к рейтингованию. Гораздо лучше для инвесторов, чтобы такие компании как раз имели рейтинги и в идеале — очень низкие, ведь в их обосновании будут расписаны риски и опасения агентства, которые можно и важно учитывать при принятии решения. Идеальный вариант, когда неподготовленный инвестор при наличии опасений, просто не входит в бумаги с низкими рейтингами.
— А насколько частым событием является отказ компании от кредитного рейтинга?
— В этом смысле рынок достаточно зрелый и, к счастью, он уже привык к тому, что рейтинги бывают всех уровней — и каждый из них важен. Бывает, что компания расторгает договор по своему решению, понимая, что ее категорически что-то не устраивает, и она не хочет продолжать отношения, но это очень редкое явление, чтобы она, входя в рейтинговый процесс, его прекращала в процессе первичного присвоения и выходила из него без рейтинга.
—Многие руководители высказывают мнение о том, что зачастую им неважно, какой в итоге рейтинг будет присвоен, а им важна независимая оценка работы их компании. Вам часто приходилось встречаться с подобной ситуацией?
— Такое мнение мы слышим регулярно. Это популярная история для компаний новой волны, где нет выстроенной корпоративной иерархии. У эмитентов Первого и Второго эшелонов от тех, кто ведет рейтинговый процесс, и до руководителя компании — несколько управленческих уровней. Ему не надо вникать в детали, ему важно, чтобы все работало, чтобы машина привлечения денег работала, чтобы инвесторы воспринимали компанию так, как задумано. В мелких и средних компаниях ситуация другая: со стороны акционера или генерального директора всегда есть персональный запрос на понимание того, что происходит. И необходимость такой внешней оценки через призму рейтинга регулярно озвучивается.
Начиная работать с компанией, мы сами в первую очередь хотим понять ее основной мотив заключения договора с агентством. У компании может быть несколько целей получения рейтинга. Самая популярная — это работа с рынком капитала. На втором месте — работа с банками, поскольку рейтинги заемщиков влияют на нагрузку на капитал и на резервирование. Третий по популярности запрос — это получить для акционеров, совета директоров или высшего руководства внешнюю дополнительную оценку компании, ее рисков, соответственно, и качества работы менеджмента.
Конечно, из всего вышеперечисленного самая актуальная повестка — это работа на рынке капитала. В целом это то, ради чего мы все так долго и упорно работаем. Сама парадигма сейчас меняется, рейтингование становится обязательным инструментом, и рынок созрел для этих изменений. Причина одна: рост числа частных инвесторов — их очень много, им рады и их боятся. Соответственно, разумно ограничить какие-то риски, если они совершенно не прозрачны или критически значимы.
Мы видим, что сейчас фактически нет какого-то порога отсечения, потому что компании работают на облигационном рынке, даже имея рейтинг B-, потому что это все равно их отличает от тех, кто просто о себе ничего не рассказывает и не имеет рейтинга вообще. Самое главное — наличие любого рейтинга дает им относительно легкую (если, конечно, у них нет фундаментальных бизнес-проблем) возможность положительной рейтинговой истории.
У компаний с очень низкими рейтингами среди значимых минусов часто выделяют корпоративное управление, потому что у них обычно все совсем по-простому: «на акционерной коленке» строится все управление. И как только осуществляется переход системы принятия решений хотя бы с «акционерной коленки» на «акционерный Excel», а с «акционерного Excel» уже в корпоративное русло, уже это уже позволяет рейтингу с условного B- переехать в B, а уж, если они обзаведутся еще и отчетностью по МСФО, то и в B+. А тогда уже и с организаторами размещений можно на другом языке поговорить, и рынку показать, кто мы и что мы.
— Как вы относитесь к тезису «кредитный рейтинг — маркетинговый инструмент»?
— Это на 100% так. Наш локальный рынок рейтингов с этого и начался, если быть точнее — со страховой отрасли. Тогда не было никаких требований, рейтинг использовался для маркетинговых целей, а потом уже начал использоваться для конкурентной борьбы, так как стал необходим во всех тендерах. На облигационном рынке то же самое, потому что при всех огрехах все-таки рейтинг влияет на стоимость заимствования, а если рейтинга нет, это дополнительный источник риска, а значит и цена другая.
Кроме этого, уже выработался единый подход всех участников рынка. В первую очередь, брокеров.
С рейтингом лучше, чем без него, с более высоким рейтингом лучше, чем с более низким. И наполнение рейтинга тоже важно, в частности прогноз. Рейтинги влияют и на условия размещения, и на доступ к ликвидности, и на качество этого размещения.
— Имеет ли смысл компании получать кредитный рейтинг более чем в одном агентстве?
— Простой ответ — да. Более сложный ответ зависит от зрелости компании и глубины ее взаимоотношений с рынком капитала. То есть, если она сильно завязана на облигационный рынок, то ей это нужно и с точки зрения маркетинга, потому что, во-первых, ее лучше опишут в двух релизах, во-вторых, она будет устойчивее с точки зрения каких-либо отклонений, связанных с конкретными действиями разных агентств, эффектом методологии, рейтингового цикла и так далее. В конце концов, если есть два рейтинга, присвоенных с разницей в полгода, то велика вероятность того, что второй будет уже выше, если компания быстро развивается. Начинать продавать свою позитивную историю можно тогда раньше и быстрее.
— Может ли такое случиться, что разница в рейтингах разных агентств будет больше чем на одну-две ступени?
— Разницу больше чем в две ступени я не припомню. Это может возникнуть, только когда агентства по-разному смотрят на какой-то фундаментальный фактор, влияющий на рейтинг. Это может быть связано со взглядом на бизнес-профиль и на прогнозные показатели. Также условный пример: включить или не включить в рейтинговую модель поддержку государства при рассмотрении какой-то очень проблемной компании. Но опять-таки это очень редкая история, потому что регулятор обеспечил фактическую сопоставимость рейтингов, и требования агентств линейны.
А вот разница на одну ступень — сплошь и рядом. И это может зависеть не только от степени консервативности подхода или влияния методологии, но и от рейтингового цикла и доступности для агентства более свежей информации.
— Учитывался ли опыт зарубежных коллег на момент разработки национальной рейтинговой системы?
— Зарубежный опыт по наполнению очень для нас полезен, но с точки зрения присвоения фактического рейтинга у них работающих уровней для нашего рынка гораздо меньше. Поэтому внутри гигантских международных этажей есть по нескольку этажей наших — локальных, а сопоставлять всегда лучше детальнее, а не крупными мазками.
— Одна из главных (если не главная) экономическая повестка — «зеленая» экономика. Тесно связано с ней направление ESG. Мы писали о принципах «зеленого» инвестирования в контексте облигаций, но тема гораздо обширнее. Если отталкиваться от смыслов, для чего необходим ESG-рейтинг? Что он показывает обычному инвестору?
— Рейтинг ESG в наших условиях — это работа на будущее. Это как проблемы первого и третьего мира: у кого-то проблема в том, что питьевая вода грязная, у кого-то что бриллианты мелкие. Поэтому из всего ESG у нас самая громкая — это экологическая, климатическая повестка, а не, например, гендерное равенство в советах директоров. Россия — индустриальная страна с сырьевой экономикой, поэтому в приоритете вопрос с экологией, а значит в первую очередь развиваются зеленые облигации.
В первую очередь сейчас все ждут протекции государства и появления каких-либо стимулирующих мер. Инициативные компании пытаются застолбить себе место, пока это поле относительно пустое. Плюс кто-то пытается за счет ESG получить доступ к западным инвесторам.
Развитие ESG в будущем — это вера, что среднестатистический инвестор будет «молодеть», а значит он уже будет принадлежать поколению, для которого важны не только деньги, но и свежий воздух, и идеи. А поскольку ESG — это «за все хорошее», то очевидно, что обозначить явным образом свое присутствие на шкале того, насколько компания содействует этому «всему хорошему», в том числе ради будущих поколений, — это вполне понятный и логичный ход.
И есть еще один момент. Часть компаний ждет появление формальных ESG-фильтров со стороны банков, учитывая, что все крупные банки об этом уже заявили. Например, вдруг СБЕР скажет: «Послезавтра те, кто не имеет ESG-оценки, не получит наши деньги».
Звучит утопично, но тем не менее мы же видим это на рынке Западной Европы, где у некоторых крупных инвестфондов и банков есть безусловный ESG-мандат. В какой-то момент они провозгласили, что, мол, мы теперь не просто банк, мы теперь зеленый банк, поэтому в принципе отказываемся работать с теми, кто... Ну, а дальше уже могут быть разные варианты: «кто, не окрашен зеленой краской» или «кто, имеет оценку ESG не ниже...».
В России такие фильтры будут настроены проще, иначе все развалится. Нужно понимать, что ESG-рейтинг — это еще и колоссальная работа внутри компании, желающей его получить. Необходимо подготовиться организационно, прописать нормативные документы, наделить полномочиями людей, задействованных в этом процессе. Это создание дополнительного комитета в совете директоров. Это дополнительные деньги в конце концов.
Логично, что, если за все это компании не получат каких-то поблажек, они их рано или поздно сами попросят. Банки уже заявляют об ESG-трансформации и дополнительных преференциях для таких заемщиков. Им это нужно для того, чтобы, во-первых, на одном языке разговаривать с Европой. И во-вторых, потому что к этому подталкивает государство. Новые инвесторы тоже все эти ценности разделяют и рано или поздно начнут их учитывать при принятии решения о покупке бумаг. Отсюда и ESG-бум.
— Какие еще есть тренды среди рейтингов кроме ESG?
— Первый важный момент, это то, что рынок скоро должен созреть до каких-то видов инвестиций, требующих наличия минимум двух рейтингов. Либо это произойдет в бюджетных деньгах, где ужесточат государственные требования, либо — в размещениях, где инвесторы и брокеры захотят иметь дополнительные внешние заключения, чтобы раскрыть все имеющиеся риски эмитента, и тем самым снять свои — репутационные. Это тренд рейтингового рынка, который влияет и на облигационный рынок, и на рынок капитала в целом.
Второй момент — это то, в какой конфигурации у нас возникнет рынок устойчивого финансирования. К счастью, сейчас появляется конкретика, и я надеюсь, она будет дополняться мерами стимулирования и господдержки. Мы уже на одном уровне с западной повесткой, где к этому шли последние десять лет, а мы пришли за пять.
Ну, и третий тренд — это текущее влияние цикла планомерного повышения ключевой ставки. И здесь вопрос в том, «подморозит» ли оно рынок, остановит ли наплыв частных инвесторов на бирже и не начнет ли возвращать их в банки, которые еще на несколько процентных пунктов повысят депозиты. Хотя очень хочется надеяться, что точка невозврата уже все-таки позади.
— Говоря о последнем тренде и его последствиях — люди вошли во вкус: местами увлекшись гемблингом, местами — поиском хорошей доходности. Доходностью банковского депозита долгое время невозможно было привлечь деньги физических лиц. И в какой-то момент резко увеличилось число людей, которым хочется и доходность хорошую получить, и с рынком познакомиться, и иметь причастность (как инвестора) к бизнесу. Как будет вести себя дальше этот тренд? Развернется ли вместе с ключевой ставкой?
— Все будет зависеть от фактической ситуации.
Когда у тебя депозит 4,5%, а средняя надежная облигация 9%, а ненадежная 14-15%, выбор очевиден. Но когда у тебя надежный депозит 8%, депозит попроще — 9%, а рискованная облигация 12% — вот здесь уже вопрос. А если облигация сопоставима с депозитом, то зачем тратить время и силы на нее, если можно просто положить деньги в банк, как раньше, и заняться спокойно другими делами?
Интереса ради в прошлом году, когда усилился приток частных инвесторов на биржу, мы смотрели статистику. Так вот это случилось, когда ключевая ставка упала ниже 8%. А дальше — каждый шаг ниже 8% только ускорял приток людей.
— Судя по вашим ответам на вопросы в предшествующих интервью, вы внимательно следите за Третьим эшелоном. Как много дефолтов ждете лично вы и «Эксперт РА» в этом сегменте рынка? Кто будет «первый»?
— По именам я, конечно, не назову, но могу ответить сначала теоретически, а потом чуть ближе к российской практике.
В теории запросто могут допустить дефолт те, кто в низких категориях, условно, — ниже BBB-. Все просто: чем ниже рейтинг, тем выше вероятность дефолта. И зависимость эта, безусловно, историческая. Кроме того, учитывая, что сейчас дороже и сложнее стало привлекать деньги, мы волнуемся в первую очередь за тех, кому предстоит крупное рефинансирование, потому что сейчас действует целый ряд негативных явлений.
В настоящее время наблюдается ужесточение доступа к рынку: и со стороны брокеров, и со стороны Московской биржи, через которую исторически размещаются практически все эмитенты, — и это очень сильный фильтр. На текущий момент он отсек и тех, кого можно было бы не отсекать. Но главное, что он отсек тех, кто бы обязательно допустил бы дефолт и сделал бы «красивую» статистику.
Из тех же, кто на биржу все-таки прошел, так или иначе все должны жить, потому что, как правило, это нормально развивающийся бизнес, с понятными моделями. Рынок финансирования работает, и доступ к ликвидности для таких компаний не прекращается. Нынешние ставки, даже выросшие, вполне позволяют им существовать. Если черный лебедь не прилетит, то волны дефолтов не будет — все перезаймут, правда, кто-то подороже. Но если сложится так, что все-таки возникнут неблагоприятные незапланированные факторы, неважно внешние или внутренние, то тот, кто попадет своим пиком погашения на это время, запросто может «налететь» на дефолт.
Нужно просто понимать, что в эшелоне ВДО априори бизнес-модель большинства эмитентов не предполагает гашение долга, она у всех предполагает его рефинансирование. Это как раз и отражают невысокие кредитные рейтинги.
В Третьем эшелоне только два сценария: первый — эмитент рефинансируется, и тогда все хорошо, второй — не рефинансируются, и тогда это практически гарантированный дефолт. Потому что из бизнеса он столько денег взять не сможет, а активы так быстро не продаются.
Кого конкретно настигнет дефолт, будет зависеть от готовности или неготовности накинуть лишние полпроцента или процент к купонной ставке и от наличия или отсутствия проблем у организатора. К сожалению, рынок очень персонифицирован и отношение к каждому его участнику тоже личное.
— Вы, когда подбираете бумаги в свой портфель, как оцениваете компанию?
— У меня работа с ценными бумагами очень специфическая. Я почти ничего не могу купить, потому что мы как агентство покрываем большую часть рынка корпоративных эмитентов, а я — председатель рейтингового комитета в большинстве случаев. То есть, если я что-то куплю, мы как агентство потеряем возможность с этим эмитентом нормально работать, так как не можем допустить конфликта интересов. Поэтому мне в основном приходится быть сторонним наблюдателем. У меня есть рисковый портфель облигаций, где я морально готов расстаться с деньгами, которые в него вложены. Но я покупаю бумаги не так, как это делают «продвинутые» инвесторы, то есть чтобы их потом продать на апсайде и оперативно переложиться в новый перспективный выпуск, — мне просто некогда этим заниматься. Я покупаю облигации изначально с прицелом, что буду держать их до погашения. Поэтому вопрос оценки кредитного качества и понимания рисков в личных целях тоже не праздный.
Как провести экспресс-оценку эмитента облигаций? Чек-лист от Павла Митрофанова
1. Примите решение, готовы ли расстаться с этими деньгами. Если нет, то не ходите в бумаги с рейтингом ниже А-.
2. Если же готовы, то сделайте диверсификацию. Как минимум нужна диверсификация по 5%.
3. Если же вы решили рискнуть и опустились ниже уровня А-, прочитайте пресс-релиз рейтингового агентства. Выберите тех эмитентов, у кого на горизонте вашего инвестирования не ожидается крупных погашений или каких-то зримых проблем с ликвидностью, а уровень долговой и процентной нагрузки не зашкаливает. И посмотрите, насколько устойчив рынок, на котором они работают.
4. Изучите эмитента самостоятельно, хотя бы для понимания, кто им владеет, кто именно будет должен вам денег. Понятно, что при прочих равных выпуск с операционной компанией, это всегда лучше, чем выпуск с SPV. Посмотрите, насколько комфортна структура выпуска. В эмитентах с высоким риском, это важно в том числе. Для надежных эмитентов (Первый и Второй эшелон) по большому счету неважно, как структурирован выпуск, там в реальности никто не ждет дефолта. Ну, и в принципе, понимание репутации, структуры, владения компанией — это важно.
5. Посмотрите на объем и качество раскрытия информации. Оно должны быть, желательно, не на e-disclosure.ru, а в IR-разделе у себя на сайте, чтобы не надо было его искать. У компании должен быть понятный, прозрачный сайт, где она выкладывает финансовые, операционные результаты и, желательно, дополнительную информацию для инвесторов, которая позволяет им лучше понимать существующие риски. Если этого нет, то при прочих равных такой эмитент — более опасный, потому что риск инвестора что-то упустить при анализе и наблюдении будет выше.
Этих пунктов вполне хватит для большинства людей.
