Как компании преодолевали кризисы

Не всегда кризисы заканчиваются для компаний дефолтами или реструктуризацией, большинство эмитентов в трудные времена выкупают по офертам выпуски в полном объеме. Таким примерам и посвящен материал коллег из «Юнисервис Капитал».

Как компании преодолевали кризисы

Иллюстрация: unsplash.com

Мы выбрали два кризисных периода: 2008 и 2014 годы. Именно тогда безрисковые ставки взлетели до 20-25% (для примера мы рассмотрели однодневную ставку MosPrime Rate).


Кризис 2008 года

В тот период в обращении находилось порядка 300 выпусков, размещенных не ранее 2005 г. и погашенных не позднее 2010 г. Из них дефолты были допущены по 28 (около 10% эмиссий). В фокус нашего внимания попали наиболее яркие примеры как покинувших публичный долговой рынок эмитентов, так и оставшихся на нём.


АЦБК-ИНВЕСТ-03

Это 3-й выпуск Архангельского ЦБК — одного из крупнейших российских производителей картона. Компания была ним из создателей и активных участников корпоративного облигационного рынка с 2003 г. Её дебютный заем на 500 млн рублей был размещен со ставкой 14,95% годовых. В 2005 г. АЦБК разместил второй выпуск, уже со ставкой 11,8%. В 2006 г. досрочно его погасил, и вскоре привлек третий заем, объемом 1,5 млрд со ставкой 9,95%, который мы и рассмотрим. 

usc_daidgest_30072020_1.jpg

К кризису в 2008 г. компания подошла с хорошими операционными показателями, но корпоративным конфликтом: Росимущество в марте 2008 г. потребовало у основного акционера, Pulp Mill Holding (подконтрольной Владимиру Крупчаку), 20% акций в пользу Дерипаски. Для компании все закончилось успешно: выпуски, несмотря на оферты и повышение ставок, обслуживались и были погашены, в суде удалось отстоять акционерный пакет.

К настоящему моменту компания нарастила выручку почти в 3 раза, а чистую прибыль — в 8 раз. Несмотря на наличие финансовых обязательств в 12 млрд рублей, АЦБК ушел с публичного рынка.

usc_daidgest_30072020_2.jpg


ВОСТОК-СЕРВИС-ФИНАНС-01 / ВОСТОК-СЕРВИС-ФИНАНС-БО-01

Мы не просто так рассматриваем оба выпуска одного из крупнейших российских производителей спецодежды «Восток-Сервис». Фактически компания таким образом спаслась от дефолта или реструктуризации и не испортила кредитную историю, однако ушла с публичного долгового рынка.

usc_daidgest_30072020_3.jpg

usc_daidgest_30072020_4.jpg

Компания вышла на рынок в 2007 г. с хорошими финансовыми показателями, однако, в условиях кризиса и падения продаж, прибыли для обслуживания долга было недостаточно, а оборотный капитал практически полностью ушел на предыдущие погашения.

В 2009 г. компания договорилась с «МДМ Банком» и разместила за 10 дней до погашения первого займа новый выпуск с фиксированной ставкой 19% годовых на 1,5 года, который погасила даже досрочно — в 2010 г. Тем более, что кризис уже прошел и компания вновь стала наращивать выручку и прибыль.

С 2007 по 2018 гг. выручка АО «Восток-Сервис-Спецкомплект» выросла в 2 раза, до 20 млрд рублей, чистая прибыль — почти до 600 млн рублей в год. Компания имеет около 5 млрд рублей долговых обязательств, которые планомерно погашает, не стремясь вновь стать публичной.

usc_daidgest_30072020_5.jpg


ОЗНА-01

Это 1-й выпуск «ОЗНА» — компании из Башкортостана, специализирующейся на инжиниринге и производстве оборудования для объектов наземной инфраструктуры нефтяных и газовых месторождений. 

Свой единственный дебютный выпуск, включая погашения по офертам, компания успешно обслуживала. Что неудивительно для компании госучастием.

usc_daidgest_30072020_6.jpg

К 2019 г. компания погасила все публичные и непубличные обязательства, финансируя свою деятельность за счет накопленного капитала объемом свыше 2 млрд рублей, а также используя отсрочки от поставщиков и авансы клиентов.

Тем не менее, в 2019 г. показатели компании стали совсем слабыми, выручка упала до 2 млрд рублей, прибыль — до 17 млн. Особенно опасный сырьевой кризис 2020 г. компания, видимо, будет проходить на накопленных резервах: планов возврата на публичный долговой рынок не было.

usc_daidgest_30072020_7.jpg


БРАЗЕРС И КОМПАНИЯ-01

Это 1-й выпуск эксклюзивного франчайзи корпорации Sbarro,Inc. в России. Для держателей облигаций все закончилось очень даже позитивно: в кризис 2008 г. компания выкупила часть займа по оферте, подняла ставку купона и затем погасила оставшуюся сумму выпуска. Однако потом компания обанкротилась, одним из основных кредиторов, с залогом в виде доли ООО, оказался банк ВТБ.

usc_daidgest_30072020_8.jpg

Финансовые показатели свидетельствовали, что при займах в 1,5 млрд рублей и такой же выручке компания вряд ли сможет когда-либо погасить обязательства, и банкротство — это дело времени. Но банкиры из ВТБ, продолжая открывать лимиты и увеличивать долг до 3-5 млрд рублей в последующие годы, видимо, строили какие-то свои финансовые модели развития бизнеса.

Так же, подняв ставку и успешно пройдя через кризис, исполнили обязательство «ЭФКО» (второй выпуск) и «Юнимилк» (дебютный выпуск). Подробно на них останавливаться не будем, перейдем к следующем кризису 2014 г., но его рассмотрим в разрезе эмитентов, которые прошли также и кризис 2008 г.

usc_daidgest_30072020_9.jpg


Кризис 2014 года 

Этот кризис оказался локальным (российским) и краткосрочным: ставки достаточно быстро пришли в норму, спрос после непродолжительного снижения восстановился в течение 6 месяцев. Поэтому фактически количество дефолтов в процентах к обращающимся в тот период облигациям составило около 1% (без учета банков).


ГРУППА «ЧЕРКИЗОВО»

usc_daidgest_30072020_10.jpg

На публичный долговой рынок «Черкизово» вышло в интересную дату, 06.06.06, с займом в 2 млрд рублей под 8,85%. В 2009 г. компания выкупила больше половины выпуска по оферте, несмотря на то, что увеличила ставку до 17% годовых. Затем «Черкизово» понизило ставку до 12,75%, а, в дальнейшем, устанавливало размер купона сразу на весь срок. 

В 2010 и 2013 гг. это было правильным решением, тогда компания занимала по ставкам ниже 10%. Однако после кризиса 2014 г. ставки по корпоративным долгам все еще были двузначными, и в октябре 2015 г. «Черкизово» заняло 5 млрд под 12,5% на 5 лет. Торги облигациями данного выпуска давно не проходят. Видимо, такой дорогой долг компания сама выкупила с рынка, или держатели не стремятся к продаже. В 2019 г. «Черкизово» разместило уже 5 выпуск по ставке 7,5% объемом 10 млрд рублей.


Торговая сеть «О`КЕЙ»

Была создана в 2002 г., на публичном долговом рынке появилась только в 2012 г.

usc_daidgest_30072020_11.jpg

Дебют был удачным, но, установив ставку до декабря 2015 г., компания попала в отголоски кризиса 2014 г. и была вынуждена увеличить ее до 11,6% — такой был рыночный диапазон для корпоративных эмитентов 2 эшелона. В 2013 г. компания заняла уже под 8,9% на 5 лет и решила не рисковать с офертами: ставка по беззалоговому займу и так казалась отличной.

В 2015 г., помимо подготовки к оферте, компания также нуждалась в оборотном капитале и в апреле привлекла 5 млрд рублей под 15,75%. Учитывая, что с момента зимнего шока 2014 г. прошло только 4 месяца, ставка была рыночной. Через год ставку снизили до 10,5%, практически все бумаги выкупили с рынка — благо для этого были ресурсы. 

В апреле 2016 г. компания разместила новый заем под 11,7% с офертой через 2,5 года, в которую ставка снизилась до 9,65%. В этом же диапазоне компания занимала в начале 2017 и 2019 гг., а в конце 2019 г. привлекла еще 5 млрд под 7,85% на 5 лет.

usc_daidgest_30072020_12.jpg

Однако кредитное качество эмитента за этот период заметно ухудшилось: при росте выручки с 100 до 150 млрд (в пик развития было 180 млрд рублей) долг вырос с 5,5 до 25 млрд рублей. Вместе с тем, потребительские тренды сильно поменялись и будут меняться дальше: формат гипермаркетов, на котором базировалась сеть, уходит в прошлое, «гиганты» («Ашан», «Лента») закрывают свои магазины, можно ожидать дальнейшего снижения выручки. Что еще хуже, практически до нуля падает маржа за счет активного развития конкурентов (крупные производители открывают свои сети: «Мираторг», «КДВ Групп» (сеть «Ярче») и др.).

Определенную поддержку ставки, конечно, может оказывать поручитель — АО «Доринда» (владелец имущественных комплексов) с выручкой 7 млрд и прибылью 1,2 млрд рублей. Однако эта компания и сама имеет долги на сумму 13 млрд при основных средствах в 21 млрд рублей. В целом, ставка не кажется привлекательной для такого уровня риска, что и заложено в котировках: бумага торгуется по 97% от номинала при минимуме в 91%.


Торговая сеть «Магнит»

В особом представлении компания не нуждается. Это конкурент сети «О`КЕЙ», который вышел на публичный рынок гораздо раньше, а также привлек акционерное публичное финансирование.

Под управлением Галицкого «Магнит» показал ошеломляющий рост, однако, после продажи доли ВТБ сеть может только наращивать долги, а её эффективность и рост теряются внутри различных схем финансистов из банка по выкупу долгов безнадежных фармдистрибьюторов и прочих внеоперационных сделок.

usc_daidgest_30072020_13.jpg

usc_daidgest_30072020_14.jpg

Сергей Галицкий, как прозорливый предприниматель, в посткризисном 2010-м смог привлечь средства по достаточно низким ставкам 8-9% годовых, которые устанавливал на весь срок: вряд ли стоило ожидать от властей России выход на уровень экономики развитых стран. 

В дебютное размещение эмитент реализовал сразу 4 зарегистрированных ранее выпуска на общую сумму 5,5 млрд рублей. В дальнейшем такая стратегия будет практиковаться: регистрируется несколько выпусков, а размещение проходит по факту оценки спроса.

Кризис 2014 г. задел компанию на исходе, по касательной: из-за необходимости рефинансирования ранее взятых долгов в начале 2015 г. «Магнит» предложил инвесторам хорошую ставку — выше 12%, но установил ее лишь на 1 год. Затем выкупил обязательства путем размещения новых займов уже по сниженным ставкам. В дальнейшем обязательства были погашены. После смены собственника в 2018 г. «Магнит» набрал обязательств на 90 млрд рублей.

При росте выручки с 350 млрд до 1 трлн рублей совокупные долги ЗАО «Тандер» и ПАО «Магнит» выросли с 100-130 до 200 млрд рублей. В целом очень хорошие показатели, однако в последние годы компания стала терять в операционной эффективности: региональный рост и конкуренция потребовали существенных инвестиционных затрат. Вряд ли от сети стоит ожидать дальнейшего подобного роста выручки, хотя со стратегией Галицкий угадал точно: компания быстрее всех стала развивать формат магазинов у дома и сворачивать строительство гипермаркетов.

В этом отношении возникают закономерные вопросы к размеру долговой нагрузки, которая только за 2019 г. выросла на 20 млрд рублей (по консолидированным данным), а 1-2 квартал 2020 г. добавят, судя по всему, не меньше 30-50 млрд.

usc_daidgest_30072020_15.jpg

Выберите интересующие вас параметры:

Сбросить все

Комментарии (0)

Оставить коментарий

Возможно, вам будет интересно:

Российский должник: портрет, причины, шанс возврата

Российский должник: портрет, причины, шанс возврата

Мы продолжаем разбираться в рынке взыскания долгов, вместе с коллегами из компании «Форвард». В этой статье проанализируем должников, причины невыполнения кредитных обязательств и стратегии выхода из сложных жизненных ситуаций.
Обзор облигационного рынка за второй квартал 2020 года

Обзор облигационного рынка за второй квартал 2020 года

Аналитики boomin подготовили традиционный ежеквартальный обзор облигационного рынка. Ключевые события, динамика объема размещений и дефолты трех эшелонов — в нашей статье.

Популярные бизнес мнения

Девальвация доллара как способ поддержания экономики США

Технический анализ в 95% случаев является не более чем «уроком черчения». Однако его использование в текущей ситуации считаю необходимым, так как он будет подкреплён фундаментальными данными.

Заседание ФРС

По денежно-кредитной политике всё понятно: ставка ещё долгое время останется неизменной. Но как будет осуществляться контроль кривой доходности гособлигаций и на поддержание каких активов планируется потратить напечатанные денежные средства, остается под вопросом.

Популярные события:

Приятные встречи, начало торгов, рейтинг и сбор заявок

«ДиректЛизинг» и «Энергоника» определили дату начала размещения биржевых облигаций, «Эбис» получил кредитный рейтинг «Эксперт РА», «Вита Лайн» сообщило об открытии книги заявок, «ПЮДМ» 6 августа проведет встречу с инвесторами.

Итоги торгов за 31.07.2020

Итоги первого дня торгов «Балтийскиго лизинга» и статистика текущих размещений.