Boomin.ru пообщался с генеральным директором ИК «Иволга Капитал». Узнали о том, как удается работать с большим количеством эмитентов, что предпримет организатор выпуска при угрозе дефолта, а также о планах компании по запуску нового продукта для частных инвесторов.
— Сейчас вы известны как генеральный директор второго по величине организатора в стране — «Иволги Капитал». А вот о вашем опыте до «Иволги» известно немного. Можете рассказать об основных этапах своей карьеры?
— Небольшая поправка. По данным Cbonds, «Иволга Капитал» сейчас первая в секторе ВДО и 17-я среди всех организаторов рыночных облигационных размещений. Если говорить о карьере, то до конца прошлого года я был членом правления компании «ЦЕРИХ», собственно, там я серьезно и занялся работой с облигациями — изучением кредитного качества, вообще знакомством с корпоративными клиентами. Но мы достаточно быстро разошлись с компанией во взглядах на оценку эмитентов. А до этого поработал в ITinvest и тесно соприкасался с фондом Da Vinci Capital. Вообще, я большую часть карьеры проработал в БКС, в том числе возглавлял сеть продаж «БКС Брокер. Начало карьеры — компания «Финам», тогда управлял региональным офисом. Все это длится с 2002 года. Я все время занимался одним и тем же — брокериджем, биржей, ценными бумагами.
— Судя по вашему телеграм-каналу, вы лично уделяете достаточно много времени общению с эмитентами, да и с инвесторами постоянно на связи. Инвесторы ценят ответы на вопросы напрямую от организаторов или представителей эмитента, а еще достаточно хорошо сами ищут информацию о новых компаниях на бирже. Скажите, всегда ли эмитенты честны перед вами, рассказывают о всех проблемах или вы сами, как «злой инвестор», расспрашиваете и докапываетесь, пока не расскажут?
— Мы же работаем в бизнесе, а не в психиатрии, поэтому о честности речи идти не может: тут всегда баланс интересов. Эмитенты раскрывают ту информацию, которую считают нужной. Принимают решение о раскрытии информации исходя из того, что она попадет в публичное поле и будет известна не только инвесторам, но и контрольным органам, и конкурентам.
То, чем я занимаюсь — это интерпретация информации. В том числе, для ответов на запросы инвесторов. Часто происходит следующим образом: мы получаем какую-либо информацию, которую нельзя публиковать в исходном виде. Например, управленческую отчетность, которую эмитент не обязан раскрывать, но которая позволяет судить о его финансовом состоянии. Это как раз напрямую касается общения в публичном поле с теми, кто относится к категории «злых» инвесторов.
А в работе с эмитентом меня интересует только одно — близок он к дефолту или нет. Пока он не близок, мне совершенно безразлична его деятельность — он занял деньги, он должен их вернуть. Как он развивается — уже не мое дело. Как раз если он развивается очень хорошо — это, возможно, минус, потому что он перейдет в другую лигу, и мы попрощаемся с заемщиком. Вот если у него дела ухудшаются, тут я начинаю бить в колокола.
— А если у действующего эмитента предвидится дефолт, какими будут дальнейшие действия?
— У нас бывали ситуации... Я неверно выразился про колокола — скорее, я начинаю действовать, вот это будет ближе к истине. Не буду приводить конкретные примеры, чтобы лишний раз не пугать окружающих. У нас было три случая за последний год, когда в нашем небольшом портфеле у эмитентов были публичные, значимые проблемы. Это касалось судов, предъявления претензий со стороны ЦБ, налоговых исков и уголовных, в том числе. Мы каждый раз пытались обговорить с эмитентом план действий по ситуации, и, если бы этот выход не нашли, я просто бы выставил информацию о том, что мы исключаем бумагу из портфеля и объяснил бы причины. Но до этого ни разу не дошло. При том, что информация в 100% случаев была открыта.
«Мы переоцениваем закрытость информации. В нынешнем мире закрыть информацию нельзя, а вот дальше все зависит от того, как вы с этим будете работать — с котировкой, с формированием образа, с определением сути произошедшей проблемы»
Я сторонник все рационализировать и всегда действовать. Если сказать, что вышло сообщение о раскрытии какой-то информации инвестором, мы не решим проблему — мы всех испугаем. Кричать о проблеме — это не решать проблему, это разные вещи. Я в таких случаях представляю интересы инвесторов.
У меня есть девиз: «Интересы и защита инвесторов первичны», и работаем мы в первую очередь с ними. Нет инвесторов, нет всего нашего бизнеса. Если тот или иной из эмитентов допустит дефолт, произойдет серьезное падение цены облигаций или еще какой-то неспрогнозированный случай, число инвесторов сократится, их удовлетворенность и лояльность пострадают, и это будет удар не по репутации, а по бизнесу.
— У вас много действующих эмитентов («МСБ-Лизинг», «Объединение АгроЭлита», АПРИ «Флай Плэнинг», «Электрощит-Стройсистема», «ТЕХНО Лизинг», «Роделен», на подходе — «ИС Петролеум» и «Обувь России»). Как получается оперативно контролировать всех?
— У нас есть команда, только внутренний штат компании — 12 человек, из них 5 занимаются оценкой эмитентов и работой с ними. Мы этому уделяем много внимания. Но и штат на этом не заканчивается. Аутсорсинговых специалистов больше, чем внутренних, причем кратно — мы можем позволить себе уделять много внимания эмитентам.
— Хочется узнать ваше мнение, рост эмитентов ВДО продолжится или в ближайшем будущем рынок ждет ограничение со стороны биржи, которое не позволит компаниям массово выходить на публичный долговой рынок?
— Количество денег, привлекаемых через ВДО, будет расти и очень сильно. Сегодня я оцениваю весь высокодоходный сегмент, включая выпуски больше 1 млрд рублей, в 50 млрд рублей — на данный момент это весь оборачиваемый рынок. В России корпоративный облигационный сектор — около 12 трлн рублей. И что такое 50 млрд, всего 0,5% от этой величины, даже меньше. В российской экономике эта величина должна быть равна около 10%, то есть в 20 раз еще расти рынку, это естественный потенциал роста. Но профиль эмитента будет неизбежно меняться — маленькие компании с выручкой даже в 1 млрд рублей — это компании, которые будут вынуждены уйти с биржевого рынка.
«Этот рынок по качеству своих имен будет отличаться от того, что есть сейчас»
Высокодоходный сегмент — сегмент средних или крупных компаний. Это нормальная логика для любого более-менее развитого фондового рынка, причем компании могут быть отрейтингованы, могут иметь международную отчетность, то есть могут иметь много плюсов, которые сейчас, казалось бы, никому не нужны.
Сегодня — золотое время для маленьких заемщиков, потому что они могут прийти на рынок, получить фактически неограниченный инвестиционный спрос на свои бумаги и зафондироваться относительно дешево. Для меня очевидно, что эта возможность будет максимально быстро перекрываться. Просто регулятор и биржа пока этого не осознали, нигде в мире малый бизнес не кредитуется на бирже.
«Я боюсь, что через пару лет мы получим регулирование, которое не позволит ряду компаний выходить на рынок. Вообще российское регулирование почти во всем направлено на укрупнение, у нас все так устроено»
Если мы посмотрим на нынешних заемщиков, которых строго по объему размещений можно отнести к высокодоходным, туда войдут «Гарант-Инвест» (компания с выручкой 20 млрд рублей), «Легенда», «Обувь России», «Талан» (с выручкой 10-15 млрд рублей). Я промолчу про эмитентов, которых мы обслуживаем. Вот тот уровень, который уже сюда пришел за физическим спросом и понял, что институциональные инвесторы — не их рынок.
— Отказывали ли вы в своей практике потенциальным эмитентам, потому что видели угрозу дефолта?
— Безусловно, были такие компании. Например, за этот год мы оценили около 80 компаний, из них только 20 анализировались детально, и всего 4 новые компании мы либо вывели на рынок, либо начали с ними работать. Причем в следующем году, боюсь, что количество компаний, с которыми мы будем работать, уменьшится. Возможно, фильтр жесткий, но я не считаю, что биржевой рынок нужен для развития предпринимательской инициативы и бизнеса.
«Биржа — совмещение интересов инвесторов и относительно консервативного, устойчивого бизнеса, где нет места стартапам, рискованным проектам»
У меня, к сожалению, в 2016 году были продажи «Сибирского гостинца» — проблема, которая со мной будет еще очень долгое время. Это было чистое финансирование стартапа под высокую ставку, которая закончилась то ли дефолтом, то ли реструктуризацией. Скорее всего дефолтом. И второй раз я на это не пойду.
— Как вы относитесь к тому, что частные инвесторы проводят анализ и сами пытаются делать прогнозы?
— Я к этому отношусь строго положительно. Даже если человек не понимает, как читать отчетность, даже если он просто смотрит в строчки и не может в них разобраться, он пытается включить свое рациональное восприятие. Человек, который не поленился, пошел изучать информацию о компании и пришел к каким-то выводам, верным или неверным — провел работу по перемещению своего выбора из эмоциональной плоскости в рациональную. На облигационном рынке не те доходности, чтобы заниматься игрой в рулетку — нельзя выиграть удвоенные или упятеренные счета, можно всего лишь заработать 20% годовых, если повезет.
Для инвесторов мы создали конструкцию, которую начнем продвигать в ближайшей перспективе (может быть успеем в этом году, может, будет приурочено к началу следующего года) — это доверительное управление облигациями, которые мы размещали. Возникает конфликт интересов, потому что основные деньги мы получаем от эмитента, бумаги которого попали в портфель. Мы вводим доверительное управление с целью диверсификации рисков — при доверительном управлении мы не сможем купить одну бумагу в портфель, что я часто наблюдаю среди частных инвесторов. А чтобы избежать конфликта интересов, мы создали компенсационный фонд, документы на него сейчас прошли согласование в Банке России., уже сейчас он заработал, хоть и в тестовом режиме — объем фонда пока всего 2 млн рублей.
Это очень запутанная конструкция, которую я начал создавать еще в середине октября, по состоянию на конец ноября мы до конца не дошли. Как часы она начнет работать в январе, а может даже и в феврале. Это сложно. Этого никто не делал. Размер компенсационного фонда будет исчисляться десятками миллионов рублей, точная величина будет зависеть от объемов портфеля доверительного управления. Он нужен для того, чтобы через доверительное управление оперировать средствами инвесторов рационально и подконтрольно, с другой стороны, избежать конфликта интересов — мои потери в случае чего и потери компании будут, возможно, более серьезными, чем потери инвесторов. Потому что инвестор в случае дефолта теряет часть портфеля, а я теряю весь гарантийный фонд на возмещение потерь инвестора. Делается это не из любви к искусству, не из человеколюбия, а для того, чтобы отладить на рынке цивилизованные процедуры, чтобы показать людям, как в нашей интерпретации правильно вести портфель, как минимизировать риски, как быть рациональными на рынке, а не хвататься за процент, за новое имя или что-то еще.
— В конце лета вы рассказали о приобретении «Иволгой Капитал» лицензии брокера и доверительного управляющего. Еще одно перспективное направление для компании, которое планируете развивать?
— Зарегистрировали мы все в середине сентября. И брокерский бизнес развивается совершенно самостоятельно. Наличие у нас брокерской лицензии — желание сделать дискаунт-брокера в России, качественного дискаунт-брокера. Изначальная идея заключается в том, чтобы брать низкую комиссию и предложить большое количество рынков. И дать информацию по этим рынкам. Она реализована в очень малой доле, но идея по брокеру не связана с облигациями никак, это просто диверсификация нашего бизнеса.
Вообще у меня идея вполне наполеоновская — сделать крупную инвестиционную компанию, чтобы она отвечала параметрам таковой. В России нас все это смешано — инвестиционными компаниями называются те, которые предоставляют услуги интернет-трейдинга, в котором как минимум не создается добавленная стоимость — один выиграл, другой проиграл. В моем понимании инвестиционная компания — это компания, которая через рынок ценных бумаг ведет инвестиционные процессы — деньги перемещаются от инвестора в проект, деньги инвестора помещаются в портфель. То есть моя задача — не устроить очередную рулетку, где люди играют с вероятностью, а предложить платформу для размещения денег, и главное — для инвестирования этих денег.
— Недавно среди инвестиционных компаний и инвесторов поднималась дискуссия — ВДО или дивидендные акции. Вы один из тех организаторов, который и в той, и в другой лодке. Как пришли к идее акционирования «Голдман Групп»?
— Акционирование «Голдман Групп» состоялось, сейчас идет преобразование компании в ПАО, дальше предстоит размещение акций. По тому же пути планирует идти компания АПРИ «Флай Плэнинг». Я думаю, что мы таких сделок совершим за ближайшие два года минимум три. Это продолжение выхода компаний на рынок публичных займов, потому что привлечение акционерного капитала позволяет монетизировать инвестиционный проект. Есть понятие кэш-аут, против которого я выступаю двумя руками и этим я заниматься не буду, потому что мы получим продажу бумаги задорого и ее почти гарантированный обвал.
«Меня интересует преобразование заемного капитала в акционерный. Поэтому акционирование, размещение акций и их листинг — не отдельное направление, а продолжение нашей деятельности. Если мы продолжаем развитие облигационного проекта, рано или поздно выйдем на акционерный рынок»
Эмиссионными документами по последним двум облигационным займам «Голдман Групп» — на 400 млн рублей от «ОАЭ» и на 300 млн рублей «ИС Петролеума» — предусмотрено право эмитента на досрочное погашение облигаций. Это наше большое желание, чтобы эмитент мог выполнить свои словесные обещания — он получил акционерный капитал и вернул капитал долговой. Да, когда он привлек акционерный капитал, он получил акционеров — это тоже головная боль. Их интересует рост компании, в отличие от займодавца, которого интересует только возврат долга. Это принципиальное изменение отношений между теми, кто дает деньги, и эмитентом. Те, кто дал деньги за акцию, гораздо более замотивированы в развитии компании. Ничто не мешает принимать участие в собрании акционеров и выбирать себе независимых директоров.
Мы привыкли, что у нас акционерными обществами являются огромные госкомпании, где чье-то право голоса равно нулю. В «Аэрофлоте» Алексей Навальный, будучи независимым директором, долгое время отстаивал права миноритариев и он был выбран туда миноритарными акционерами, которые имеют свое право голоса. Поэтому акционер компании, как держатель части компании, может и должен влиять на ее судьбу.
«По моему мнению, частные инвесторы, будучи акционерами небольших компаний, будут заставлять их быть прозрачными, чистыми, и эффективными»
— В недавнем большом интервью Илья Винокуров, также известный как Гарри, рассказывая о своем АНТИ-рейтинге бумаг на рынке, в числе первых перечислил застройщиков. Мол, крайне рискованный бизнес, который вне зависимости от внешних обстоятельств может в любой момент обрушиться. В вашей истории, как организатора, есть выпуск застройщика АПРИ «Флай Плэнинг» (все выпуски трехлетние, высокий купон — 16, 15 и 14,25%). Как принимали решение о выпуске? Анализировали дефолты прошлого («СУ-155», «Урбан Групп») для оценки рисков эмитента?
— Поддерживаю мнение Ильи. Но если мы, например, посчитаем дефолты лизинговых компаний, то получится, по-моему, 23 за последние десять лет. Проблема застройщика в том, что он ведет всегда проектную деятельность, он не сидит на месте, он должен постоянно перемещаться, создавать новое, он как цирк «Шапито». Это одна проблема, вторая — почти всегда значительное кредитное плечо. Когда АПРИ «Флай Плэнинг» к нам пришел с программой своих заимствований на конец текущего и на ближайшие два года, у нас было два пути — отказать или заняться компанией более основательно, войти в серьезный формат сотрудничества.
На данный момент я прохожу процедуру включения в совет директоров АПРИ «Флай Плэнинг», надеюсь, что туда войду, пока ничего не предвещает обратного. Необходимо это для влияния на принципиальные решения компании. «Иволга» здесь выступает как внешний контролер, как представитель интересов держателей облигаций. Я не согласен с тем, что рынок жилья в России находится в упадническом состоянии, он — растущий, это видно по ценам, причем в 2008 году он тоже был растущим (просто резко упал, в 4 раза). Но дело в том, что к 2008 году абсолютное большинство экспертов из разных областей считали, что недвижимость — навсегда, это надежно, покажите мне людей, которые сейчас скажут то же самое. Я считаю, что фаза восстановления рынка после кризиса 2008-2014 (или даже 2016) годов еще далека от своего завершения, фазы на рынках более длинные. Поэтому меня интересует проект с АПРИ «Флай Плэнинг», как проект не самого безобидного заемщика, но точно проект на относительно стабильном рынке, который обеспечен деньгами и спросом.
— Какие основные причины банкротства видите у застройщиков?
— Дефолты застройщиков всегда имеют две основные причины: конъюнктурный риск на рынке жилья (цены начали снижаться и застройщик вынужден продавать метры ниже себестоимости — прямой путь к банкротству) и риск процентных ставок (резко подорожало кредитование, денежный поток отрицательный — банкротство). Сейчас оба риска не очень реалистичны, все остальное зависит от корпоративного управления, а в последнем моя позиция к «АПРИ» и любому застройщику, с которым мы работаем, будет жесткой и последовательной — мы должны участвовать в принятии или контроле решений, в противном случае мы просто не будем работать.
«На данный момент есть еще два эмитента, в органы управления которых мы планируем войти. И в дальнейшем мы будем масштабировать эту деятельность»
Для нас принципиально важно иметь в отношении компании свои рычаги, совершенно формальные механизмы сотрудничества и управления. И несение собственных рисков и собственной ответственности. И все, что делается, делается с одной целью — максимально расширить круг инвесторов, участвующих в финансировании через облигации, и их защитить.
— Уже сейчас в обсуждениях закона о предстоящей классификации появилось мнение «квалам — финансовый рынок, неквалам — ОФЗ». Как видите развитие этого закона?
— Я думаю, что мы получим закон в том виде, который есть. Законодатель не особо прислушивается к мнению профессиональных участников рынка, думаю, что это будет принято в относительно хаотичном формате, как это традиционно бывает. Я думаю, что мелкому, а главное, неискушенному, инвестору на рынке, в частности высокодоходных бумаг, делать особо нечего. Он не может себе позволить нормальную диверсификацию портфеля (а отсутствие диверсификации — это проблема) и не хочет разбираться в причинах повышенной доходности.
Кроме того, маленькие деньги, принесенные на фондовый рынок — очень ценные, инвестор их несет не как часть рискованную, которую он готов потерять. Нет, он оптимизирует доходность своих сбережений. Вот он получал на них 5-6%, а хочет получить 10%. И чем больше он принесет своих активов (в процентном соотношении), тем больше для него будет выгоды — вот его мотивация. К сожалению, риск для таких инвесторов очень высок, потери для них в случае складывания любой пирамиды будут наиболее ощутимы.
Я — за этот закон. И я думаю, что здравого смысла нашему законодателю хватит, чтобы придумать механизмы квалификации, которые не будут привязаны непосредственно или только к деньгам На самом деле это ведь не так — при желании нет никаких проблем стать квалифицированным инвестором. Знания и должны компенсировать величину брокерского счета. Не хочешь думать, нечего делать на рынке, который требует предметного разбора, который не даст волшебных плюшек и может утянуть счет неизвестно куда, в небытие.
