«Истринская сыроварня»: комментарий к кредитному рейтингу эмитента

АКРА присвоило ООО «Истринская сыроварня» рейтинг кредитоспособности на уровне BB-(ru), прогноз «стабильный».

Компания «Истринская сыроварня» (является частью неформализованной группы «Русский пармезан») 1 июня получила кредитный рейтинг от АКРА на уровне BB-(ru) со стабильным прогнозом. Текст заключения АКРА написан достаточно двусмысленно, но даже описанные в нем риски, по мнению аналитиков Boomin, отражают гораздо меньший уровень рейтинга, чем в итоге был присвоен.

Посмотрим на основные финансовые показатели эмитента. Анализ будет проводиться на основании данных за 2022 г., поскольку данных за I квартал 2023 г. эмитент не предоставил.

Основные финансовые показатели эмитента

31.12.2020
31.12.2021
31.12.2022
Валюта баланса
111 007
140 771
173 029
Нематериальные активы
0
22
20
Основные средства
19 623
29 762
20 171
Собственный капитал
78 016
79 118
104 364
Запасы
2 385
10 636
31 773
Финансовые вложения
0
0
0
    долгосрочные
0
0
0
    краткосрочные
0
0
0
Денежные средства
36 152
11 803
22 357
Дебиторская задолженность
52 847
80 214
98 566
Кредиторская задолженность
3 107
9 207
28 467
Финансовый долг
29 884
49 530
32 243
    долгосрочный
29 884
49 530
32 243
    краткосрочный
0
0
0
Выручка
409 187
439 808
1 248 449
Валовая прибыль
71 767
95 484
397 587
Прибыль от реализации (EBIT)
35 880
10 477
43 872
Проценты к уплате
279
2 113
2 821
Операционная прибыль
39 340
3 823
20 096
Чистая прибыль
37 615
1 102
4 235
Долг / Выручка
0,07
0,11
0,03
Долг / Капитал
0,38
0,63
0,31
Долг / Прибыль от реализации (EBIT)
0,83
4,73
0,73
Валовая рентабельность
17,5%
21,7%
31,8%
Рентабельность по реализации (EBIT)
8,8%
2,4%
3,5%
Рентабельность по чистой прибыли
9,2%
0,3%
0,3%

На быстрый рост выручки в 2022 г. обратили внимание и кредитные аналитики агентства: «Согласно текущим стратегическим планам компании ожидается увеличение сети с текущих 154 до 300 магазинов к концу 2025 г., что может способствовать постепенному росту выручки до 3 млрд рублей по итогам 2025 г.». Однако непонятно: сможет ли удовлетворить эти запросы производство?

Сам эмитент — это торговая сеть из 154 магазинов в Москве, Московской области, Санкт-Петербурге и Ленинградской области, а производство сосредоточено на КФХ «Сирота Олег Александрович». В отчете АКРА ничего не сказано о производственных возможностях компании, но аналитики указывают на риски, связанные с тем, что деятельность группы не консолидирована.

Собственно, на примере данных отчетности ООО «Истринская сыроварня» это прекрасно видно. Как следует из годового отчета эмитента, бухгалтерскими услугами для него занимается АО «Истринская Сыроварня», которая является и его мажоритарным владельцем. В 2022 г. эмитент заплатил за эти услуги 16,5 млн рублей. Несколько многовато. А еще за аренду помещения было заплачено почти 69 млн рублей. Детальной расшифровки в доступе нет, но, как указано в материалах компании, «флагманский магазин эмитента располагается непосредственно на производстве продукции в с. Дубровское в Истринском районе. Здесь для посетителей сыроварни работает кафе и пекарня, а также ежедневно организуются экскурсии на производство и ферму».

На величину чистой прибыли компании (вернее, на почти полное отсутствие таковой) одновременно повлияло начисление амортизации в районе 11 млн рублей.

Таким образом, если говорить о самом эмитенте, то отмеченный аналитиками агентства «высокий уровень рентабельности» отсутствует. Впрочем, они сделали для этого вывода очень хитрый расчет — использовали показатель EBITDAR на 1 кв. м торговой площади и рассчитали его в размере 61 тыс. рублей. Это, конечно, интересно, но операционная общая рентабельность и влияющие на нее факторы гораздо важнее, а в отчете об этом — ни слова.

Однако и операционная ликвидность компании невысока: второй год подряд операционный денежный поток отрицательный, а еще более отрицательный денежный поток от инвестиционной деятельности, но всё это компенсируется за счет привлечения финансирования. Впрочем, данным формы «Отчета о движении денежных средств» сильно доверять не стоит: там остатки не «бьются» с теми, что указаны в форме 1 баланса, да и данные раздела «Денежные потоки от финансовых операций» вызывают вопросы, особенно в части такого низкого оборота. Даже аудиторы в 2021 г. написали свое мнение с оговорками, где указали, что не могут подтвердить ни себестоимость, ни коммерческие расходы. В 2022 г. такой оговорки не было, однако данные за 2021 г. не изменились, а к указанным цифрам у любого аналитика возникает много вопросов.

В целом, нельзя сказать, что эмитент скрывает какие-то убытки. Даже скорректированная отчетность позволяет констатировать прибыльность эмитента:

На последнюю отчетную дату
Балансовая стоимость
Корректировка
Комментарий
Нематериальные активы
20
0
Основные средства
20 171
6 051
Дисконт к балансовой стоимости в случае ликвидации
Запасы
31 773
22 241
В качестве кредитной ценности оценивается в 70% от номинала
балансовой стоимости, поскольку часть запасов не связана
напрямую с готовой продукцией
Финансовые вложения
0
0
Денежные средства
22 357
22 357
Дебиторская задолженность
98 566
29 570
Основная часть — это авансы, выданные связанным компаниям,
а также есть просроченный долг на сумму более 11,2 млн рублей,
поэтому оценивается в 30% от балансовой стоимости
Прочее
143
0
Не представляет кредитной ценности
Итого
173 030
80 219
Кредиторская задолженность
28 467
28 467
Не корректируется, считается полными обязательствами эмитента
Финансовый долг
32 243
32 243
Прочее
7 955
7 955
Не корректируется, считается полными обязательствами эмитента
Итого
68 665
68 665
Чистые активы
104 365
11 554

Но здесь надо понимать, что эмитент — это верхушка айсберга. Всё самое интересное, все самые крупные долговые обязательства перед банками (по которым эмитент выступает в том числе поручителем) находятся на балансе КФХ «Сирота Олег Александрович», однако никакой консолидированной отчетности или хотя бы каких-то данных в доступе нет, а в заключении аналитиков кредитного агентства АКРА об этом тоже не предоставлено ни цифры.

Возникает вопрос: как на этом основании можно присвоить достаточно высокий рейтинг BB-? Ведь буквально на днях аналитики агентства присвоили (и затем отозвали) рейтинг BB+ эмитенту ФПК «Гарант-Инвест» с многомиллиардными активами на балансе, консолидированной отчетностью по МСФО, очень высокой денежной ликвидностью в несколько миллиардов рублей.

Но если относительно кредитного рейтинга «Гарант-Инвеста» оценка обусловлена тем, что методология АКРА не позволяет учитывать процентные доходы от финансовых активов по нефинансовым компаниям, то чем вызвано присвоение рейтинга «Истринской сыроварне» на уровне BB-(ru) (особенно с указанными АКРА комментариями) — непонятно.

Рейтинг BB- присвоен таким эмитентам, как НЗРМ, «Сибстекло», «НТЦ Евровент». Выручка и прибыль первых двоих в разы выше, чем у сыроварни, а у «Евровента» показатель хоть и меньше, зато чистая прибыль в сотни раз выше и превышает 270 млн рублей в год. Рейтинг кредитоспособности компании «Сибстекло» был присвоен АКРА, а НЗРМ и «НТЦ Евровент» — «Экспертом РА».

К слову, рейтинг В+ присвоен таким эмитентам, как «Группа «Продовольствие», «Литана», «Мосгорломбард», «Агрофирма — Племзавод «Победа».

Рейтинг В: АПРИ «Флай Плэнинг», ТК «Нафтатранс плюс», «Сергиево-Посадский мясокомбинат» (СПМК).

Рейтинг В-: «Ника», «Регион-Продукт».

Неужели, например, «Ника» (рейтинг от НРА), тоже из пищевки, с гораздо более высокой выручкой и в разы большей прибылью, более прозрачной структурой должна иметь рейтинг на несколько ступеней ниже? А куда больший по размерам СПМК?

В общем, у аналитиков АКРА получился очень спорный отчет о кредитном качестве компании. Хотелось бы увидеть более подробное обоснование кредитного рейтинга, ведь наверняка аналитики увидели намного больше, чем доступно остальным, если присвоили «Истринской сыроварне» такой высокий относительно других сопоставимых эмитентов рейтинг.

Пищевое производство
Истринская сыроварня
Биржевые компании

Также по теме

Коротко о главном
Подписаться на рассылку
banner
banner